شرح IPO الدائرة: ارتفاع الإمكانات وراء هامش الربح المنخفض
في مرحلة تسريع تنظيف الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - تواصل هوامش الربح الصافية الانخفاض، لكن لا يزال هناك إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، والامتثال القوي للتنظيم، وإيرادات احتياطيات مستقرة؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" للغاية - حيث تبلغ نسبة الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذا "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة لا تنبع من فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت أسعار الفائدة العالية وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة ذات القدرة العالية على التوسع، في حين يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية ورفع الرهانات التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط، من حوكمة الشركة، إلى هيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، مما يعمق التحليل لإمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء هوامش الربح الصافية المنخفضة".
1. سبع سنوات من التنافس في السوق: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نمط انتقال محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle مثالاً نموذجياً للصراع الدينامي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت محاولة الاكتتاب العام الأولي في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض في تعريف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" كدافع مزدوج من خلال الاستحواذ على بورصة، وحصلت على تمويل من العديد من المؤسسات الشهيرة، ولكن الشكوك التنظيمية وصدمات السوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم بنسبة 75%، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
تجربة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من إمكانية التهرب من التدقيق الصارم للاكتتابات العامة التقليدية، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات بشأن معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم. أدى هذا التحدي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة لإكمال التحول الحيوي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد محور استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بشكل كامل في بناء الامتثال لـ USDC، وقدمت بنشاط طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية عالمية.
تعتبر عملية اختيار الاكتتاب العام الأولي (IPO) في عام 2025 علامة على نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. يتعين على إدراجها في بورصة نيويورك الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح والتدقيق الداخلي. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 تكشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين أصول تقدر بحوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي Circle التابع لـ BlackRock في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُخزن في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. إن هذا النوع من العمليات الشفافة يبني فعلياً إطاراً تنظيمياً يعادل صناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الحساسة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف. عندما تم تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل مدخلات المرور". وفقًا لمستندات الاكتتاب العام الأولي لعام 2023، استحوذت Circle على 50% المتبقية من الأسهم مقابل 210 مليون دولار، وأعادت تحديد اتفاقية توزيع USDC.
الاتفاق الحالي للتقسيم هو شرط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتقاسم الطرفان دخل احتياطي USDC بشكل نسبي، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC الموردة من قبل منصة معينة. من البيانات العامة، تمتلك هذه المنصة حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تحصل المنصة المذكورة على حوالي 55% من دخل الاحتياطي مقابل حصة إمداد تبلغ 20%، مما يخلق مشكلة لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية
2.1 إدارة طبقات احتياطي
تظهر احتياطيات USDC ميزات "تقسيم السيولة" الواضحة:
النقد (15%): يحتفظ به في مؤسسات مالية هامة، لمواجهة عمليات الاسترداد الطارئة
صندوق الاحتياطي (85%): من خلال إدارة صندوق الاحتياطي Circle
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقود في حسابات البنوك وصندوق احتياطيات Circle، وتتكون محفظة الأصول بشكل رئيسي من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية بين عشية وضحاها. لا يتجاوز متوسط مدة الاستحقاق المرجحة بالدولار للمحفظة 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة الاستحقاق المرجحة 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا لوثيقة S-1، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الاكتتاب العام:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية الصادرة عن الاكتتاب العام، حق التصويت سهم واحد لكل سهم
الأسهم من الفئة ب: يملكها المؤسسون المشاركون، مع خمس أصوات لكل سهم، والحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت هو 30%
الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف محددة
تم تصميم هذه الهيكلية لتحقيق التوازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأمد، وضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع الأسهم المملوكة من قبل التنفيذيين والمؤسسات
تظهر وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، وأن العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، بإجمالي يتجاوز 130 مليون سهم. ستؤدي عملية الطرح العام الأولي بتقييم 5 مليار إلى عوائد كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتحليل العائد
3.1 نموذج العائدات ومؤشرات التشغيل
مصدر الإيرادات: دخل الاحتياطي هو الأساس، إجمالي الإيرادات لعام 2024 هو 16.8 مليار دولار، 99% منها تأتي من دخل الاحتياطي.
تقسيم الأرباح مع الشركاء: الحصول على 50% من الدخل الاحتياطي حسب كمية USDC المحتفظ بها، مما يقلل من أداء صافي الربح
إيرادات أخرى: خدمات الشركات، أعمال USDC Mint، رسوم المعاملات عبر السلاسل وغيرها من المساهمات الصغيرة، بلغت فقط 1516 مليون دولار
3.2 تناقض زيادة الدخل وتقلص الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية خلف التناقضات السطحية:
من التنوع إلى التركيز على نواة واحدة: من 2022 إلى 2024، ستزداد الإيرادات الإجمالية من 7.72 مليار دولار إلى 16.76 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب قدره 47.5%
ارتفع إنفاق التوزيع بشكل كبير مما ضغط على هامش الربح: زاد بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار إلى 1.01 مليار دولار، بزيادة قدرها 253%
تحقق الربح تحول الخسارة إلى الربح ولكن الهوامش تتباطأ: صافي الربح لعام 2024 هو 155 مليون دولار، وانخفضت نسبة صافي الربح إلى 9.28%
تصلب التكاليف: من المتوقع أن تصل النفقات الإدارية العامة لعام 2024 إلى 137 مليون دولار، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، وذلك لتغطية تكاليف تقديم طلبات الترخيص العالمية، والتدقيق، والامتثال القانوني، وغيرها.
بشكل عام، أصبحت Circle تقترب تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية. لكن الاعتماد الكبير على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أن انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ نمو USDC سيؤثر مباشرة على أداء الأرباح. في المستقبل، يجب البحث عن توازن بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
3.3 ارتفع خلف انخفاض صافي الربح المحتمل
على الرغم من أن هامش الربح الصافي يواجه ضغطاً مستمراً، إلا أن هناك العديد من عوامل النمو المخفية في نموذج العمل والبيانات المالية:
حجم التداول المستمر يدفع دخل الاحتياطي إلى الارتفاع المستقر: حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت قيمة USDC السوقية 60 مليار دولار، وزادت بمقدار 16 مليار دولار في عام 2025.
تحسين الهيكلية لتكاليف التوزيع: التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب دفع رسوم لمرة واحدة، مما يؤدي إلى انخفاض كبير في تكلفة اكتساب العملاء.
القيمة المقدرة غير المحددة لسوق نادرة: قيمة الطرح العام الأولي 40-50 مليار دولار، نسبة السعر إلى الأرباح 20~25x، القيمة النادرة كهدف عملة مستقرة نقية وحيدة في الأسهم الأمريكية لم يتم تسعيرها بشكل كافٍ.
أظهرت القيمة السوقية للعملات المستقرة مرونة مقارنةً بالبيتكوين: حيث تُظهر ميزة فريدة خلال تقلبات السوق، وقد تصبح "ملاذًا" للأموال.
4. المخاطر - تغيرات كبيرة في سوق العملات المستقرة
4.1 لم يعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا
ربط المصالح بسيف ذو حدين: يؤدي التقسيم غير المتماثل إلى أن كل دولار أمريكي إضافي من الإيرادات يتطلب دفع 0.55 دولار أمريكي من التكاليف.
مخاطر قفل النظام البيئي: قد تؤدي الاتفاقيات مع البورصات الرائدة إلى "ارتفاع تكاليف التوزيع"
4.2 التأثير الثنائي على تقدم قانون العملات المستقرة
ضغط توطين الأصول الاحتياطية: يتطلب القانون 100% احتياطي، مما قد يؤدي إلى تكاليف نقل أموال لمرة واحدة تصل إلى مئات الملايين من الدولارات
شبكة الامتثال المزدوج: تم بناء مصفوفة تنظيمية تغطي الولايات المتحدة وأوروبا واليابان
موجة بديلة للدفع عبر الحدود: إطلاق خدمة "تسوية USDC الفورية" مع الشركاء، لتقليل تكاليف الدفع عبر الحدود للشركات
بنية تحتية مالية B2B: في نظام المدفوعات الإلكترونية، زادت نسبة تسوية USDC، مما أدى إلى تقليل تكاليف التحوط من العملات الأجنبية
5.2 ارتفع الطاحونة: لعبة دورة الفائدة واقتصاديات الحجم
استبدال عملات الأسواق الناشئة: في بعض المناطق التي تعاني من تضخم مرتفع، تحتل جزءًا من حصة تداول العملات الأجنبية بالدولار الأمريكي
قناة عودة الدولار الأمريكي: استكشاف مشاريع الأصول المرمزة، وتحويل بعض ودائع الدولار الأمريكي الخارجية إلى أصول على السلسلة
توكنينغ الأصول RWA: إطلاق خدمة الأصول المرمزة، والحصول على حجم إدارة أولية
فترة缓缓利率: يجب قبل تسعير توقعات خفض الفائدة بالكامل، دفع حجم التداول إلى العتبة الرئيسية من خلال العولمة
فترة الفراغ الرقابي: الاستفادة من المزايا التنظيمية الحالية للاستحواذ على العملاء المؤسسيين وبناء حواجز للخروج
تعميق مجموعة خدمات الشركات: حزمة واجهة برمجة التطبيقات الامتثالية وأدوات التدقيق على السلسلة في "خدمات التمويل السحابية Web3"
تحت مظاهر هامش الربح المنخفض لشركة Circle، فإن الجوهر هو اختيار استراتيجي نشط خلال فترة التوسع الاستراتيجي "لتبادل الأرباح مع الحجم". عندما تتجاوز كمية تداول USDC 80 مليار دولار، وتحقق إدارة الأصول RWA ومعدل اختراق المدفوعات عبر الحدود اختراقًا، ستحدث تغيرات نوعية في منطق تقييمها - من "جهة إصدار العملة المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". يتطلب ذلك من المستثمرين إعادة تقييم العائدات الناتجة عن تأثير الشبكة على مدار فترة 3-5 سنوات. عند نقطة التقاطع التاريخية بين المالية التقليدية والاقتصاد المشفر، فإن الطرح العام الأولي لشركة Circle ليس فقط علامة فارقة في تطورها، بل هو أيضًا حجر الزاوية لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأكملها.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تحليل عميق لطرح شركة Circle: إمكانيات نمو عالية تحت هامش ربح منخفض
شرح IPO الدائرة: ارتفاع الإمكانات وراء هامش الربح المنخفض
في مرحلة تسريع تنظيف الصناعة، اختارت Circle الإدراج، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال - تواصل هوامش الربح الصافية الانخفاض، لكن لا يزال هناك إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، لديها شفافية عالية، والامتثال القوي للتنظيم، وإيرادات احتياطيات مستقرة؛ من ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح "معتدلة" للغاية - حيث تبلغ نسبة الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذا "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة لا تنبع من فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مكافآت أسعار الفائدة العالية وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تعمل Circle على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة ذات القدرة العالية على التوسع، في حين يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية ورفع الرهانات التنظيمية. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط، من حوكمة الشركة، إلى هيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، مما يعمق التحليل لإمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء هوامش الربح الصافية المنخفضة".
1. سبع سنوات من التنافس في السوق: تاريخ تطور تنظيم العملات المشفرة
1.1 نمط انتقال محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)
تعتبر رحلة إدراج Circle مثالاً نموذجياً للصراع الدينامي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت محاولة الاكتتاب العام الأولي في عام 2018 تتزامن مع فترة غموض في تعريف هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، قامت الشركة بتشكيل "الدفع + التداول" كدافع مزدوج من خلال الاستحواذ على بورصة، وحصلت على تمويل من العديد من المؤسسات الشهيرة، ولكن الشكوك التنظيمية وصدمات السوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم بنسبة 75%، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.
تجربة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من إمكانية التهرب من التدقيق الصارم للاكتتابات العامة التقليدية، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات بشأن معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في الصميم. أدى هذا التحدي إلى فشل الصفقة، لكنه دفع الشركة لإكمال التحول الحيوي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتحديد محور استراتيجية "العملات المستقرة كخدمة". بعد ذلك، استثمرت Circle بشكل كامل في بناء الامتثال لـ USDC، وقدمت بنشاط طلبات للحصول على تراخيص تنظيمية عالمية.
تعتبر عملية اختيار الاكتتاب العام الأولي (IPO) في عام 2025 علامة على نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. يتعين على إدراجها في بورصة نيويورك الامتثال لمجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح والتدقيق الداخلي. ومن الجدير بالذكر أن وثيقة S-1 تكشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين أصول تقدر بحوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق الاحتياطي Circle التابع لـ BlackRock في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15% تُخزن في مؤسسات مالية ذات أهمية نظامية. إن هذا النوع من العمليات الشفافة يبني فعلياً إطاراً تنظيمياً يعادل صناديق السوق النقدية التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الحساسة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف. عندما تم تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى منصات التداول تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل مدخلات المرور". وفقًا لمستندات الاكتتاب العام الأولي لعام 2023، استحوذت Circle على 50% المتبقية من الأسهم مقابل 210 مليون دولار، وأعادت تحديد اتفاقية توزيع USDC.
الاتفاق الحالي للتقسيم هو شرط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتقاسم الطرفان دخل احتياطي USDC بشكل نسبي، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC الموردة من قبل منصة معينة. من البيانات العامة، تمتلك هذه المنصة حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. تحصل المنصة المذكورة على حوالي 55% من دخل الاحتياطي مقابل حصة إمداد تبلغ 20%، مما يخلق مشكلة لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية
2.1 إدارة طبقات احتياطي
تظهر احتياطيات USDC ميزات "تقسيم السيولة" الواضحة:
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقود في حسابات البنوك وصندوق احتياطيات Circle، وتتكون محفظة الأصول بشكل رئيسي من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية بين عشية وضحاها. لا يتجاوز متوسط مدة الاستحقاق المرجحة بالدولار للمحفظة 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة الاستحقاق المرجحة 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة
وفقًا لوثيقة S-1، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الاكتتاب العام:
تم تصميم هذه الهيكلية لتحقيق التوازن بين تمويل السوق المفتوحة واستقرار الاستراتيجيات طويلة الأمد، وضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.
2.3 توزيع الأسهم المملوكة من قبل التنفيذيين والمؤسسات
تظهر وثيقة S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، وأن العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أكثر من 5% من الأسهم، بإجمالي يتجاوز 130 مليون سهم. ستؤدي عملية الطرح العام الأولي بتقييم 5 مليار إلى عوائد كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتحليل العائد
3.1 نموذج العائدات ومؤشرات التشغيل
3.2 تناقض زيادة الدخل وتقلص الأرباح (2022-2024)
توجد دوافع هيكلية خلف التناقضات السطحية:
بشكل عام، أصبحت Circle تقترب تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية. لكن الاعتماد الكبير على هيكل الإيرادات المرتبط بفارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أن انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ نمو USDC سيؤثر مباشرة على أداء الأرباح. في المستقبل، يجب البحث عن توازن بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".
3.3 ارتفع خلف انخفاض صافي الربح المحتمل
على الرغم من أن هامش الربح الصافي يواجه ضغطاً مستمراً، إلا أن هناك العديد من عوامل النمو المخفية في نموذج العمل والبيانات المالية:
4. المخاطر - تغيرات كبيرة في سوق العملات المستقرة
4.1 لم يعد شبكة العلاقات المؤسسية حصنًا قويًا
4.2 التأثير الثنائي على تقدم قانون العملات المستقرة
! شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش الربح الصافي المنخفض
5. ملخص التفكير - نافذة استراتيجية المحطمين
5.1 المزايا الأساسية: موقع السوق في عصر الامتثال
5.2 ارتفع الطاحونة: لعبة دورة الفائدة واقتصاديات الحجم
تحت مظاهر هامش الربح المنخفض لشركة Circle، فإن الجوهر هو اختيار استراتيجي نشط خلال فترة التوسع الاستراتيجي "لتبادل الأرباح مع الحجم". عندما تتجاوز كمية تداول USDC 80 مليار دولار، وتحقق إدارة الأصول RWA ومعدل اختراق المدفوعات عبر الحدود اختراقًا، ستحدث تغيرات نوعية في منطق تقييمها - من "جهة إصدار العملة المستقرة" إلى "مشغل بنية تحتية للدولار الرقمي". يتطلب ذلك من المستثمرين إعادة تقييم العائدات الناتجة عن تأثير الشبكة على مدار فترة 3-5 سنوات. عند نقطة التقاطع التاريخية بين المالية التقليدية والاقتصاد المشفر، فإن الطرح العام الأولي لشركة Circle ليس فقط علامة فارقة في تطورها، بل هو أيضًا حجر الزاوية لإعادة تقييم قيمة الصناعة بأكملها.