Pasar kripto makro analisis: Titik belok kunci rekonstruksi logika penetapan harga

I. Ringkasan

Pada kuartal kedua tahun 2025, pasar kripto mengalami transisi dari kondisi pasar yang sangat panas menuju penyesuaian jangka pendek. Meskipun berbagai sektor secara bergantian memimpin sentimen pasar, dampak tekanan makro secara bertahap mulai terlihat. Situasi perdagangan global yang tidak stabil, data ekonomi AS yang bervariasi, ditambah dengan ketidakpastian tentang ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve, membuat pasar memasuki periode peralihan yang penting. Sementara itu, lingkungan kebijakan mulai menunjukkan perubahan marginal: beberapa tokoh politik memberikan pernyataan positif tentang enkripsi, memicu pemikiran baru investor tentang posisi masa depan Bitcoin. Siklus saat ini masih berada dalam "periode penarikan pasar bullish jangka menengah", tetapi peluang struktural mulai muncul diam-diam, dan titik acuan penetapan harga pasar sedang mengalami perubahan signifikan.

Dua, Lingkungan Makro: Peralihan Antara Lama dan Baru, Membangun Kembali Logika Pasar

Pada Mei 2025, pasar kripto berada dalam periode kunci restrukturisasi logika makro. Kerangka penentuan harga tradisional sedang runtuh, sementara standar penilaian baru belum sepenuhnya ditetapkan, membuat pasar berada dalam keadaan kabur. Dari data ekonomi hingga kebijakan bank sentral, hingga perubahan dalam hubungan geopolitik global, semuanya mempengaruhi pola perilaku pasar kripto dengan cara yang baru.

Kebijakan moneter Federal Reserve sedang beralih dari "bergantung pada data" menjadi pola pengambilan keputusan yang lebih kompleks. Data inflasi yang baru diumumkan menunjukkan bahwa meskipun ada sedikit pelonggaran, tekanan keseluruhan masih ada, terutama harga di sektor jasa tetap kaku. Ini terkait dengan masalah struktural di pasar tenaga kerja, yang menyebabkan inflasi sulit untuk turun dengan cepat. Meskipun tingkat pengangguran sedikit meningkat, belum mencapai ambang batas untuk perubahan kebijakan. Ekspektasi pasar terhadap waktu penurunan suku bunga telah ditunda dari yang sebelumnya bulan Juni ke akhir tahun atau bahkan lebih lama. Ketua Federal Reserve meskipun tidak mengesampingkan kemungkinan penurunan suku bunga tahun ini di depan umum, lebih menekankan sikap hati-hati dan menunggu, yang membuat prospek pelonggaran likuiditas menjadi semakin tidak pasti.

Lingkungan makro ini secara langsung mempengaruhi dasar penetapan harga aset enkripsi. Selama beberapa tahun terakhir, aset enkripsi menikmati premi valuasi di lingkungan moneter yang longgar, namun sekarang di masa suku bunga tinggi, model valuasi tradisional menghadapi tantangan. Meskipun Bitcoin secara keseluruhan tetap menunjukkan tren naik, namun tidak berhasil menembus level resistensi kunci, mencerminkan bahwa keterkaitannya dengan aset tradisional sedang berubah. Pasar mulai menyadari bahwa aset enkripsi memerlukan logika penetapan harga yang independen, alih-alih hanya mengikuti pasar keuangan tradisional.

Sementara itu, faktor geopolitik juga mengalami perubahan penting. Perselisihan perdagangan antara China dan Amerika Serikat yang sebelumnya sangat diperhatikan telah jelas mereda. Perubahan sikap beberapa politisi terhadap kebijakan manufaktur menunjukkan bahwa dalam jangka pendek, kedua negara mungkin tidak akan memperburuk konflik lebih lanjut. Ini menyebabkan klaim nilai Bitcoin "geopolitical hedging" untuk sementara waktu mundur ke belakang, dan pasar mulai mengevaluasi kembali posisi aset kripto, mencari alasan investasi baru dan dorongan pertumbuhan. Ini juga merupakan latar belakang penting mengapa pasar kripto baru-baru ini beralih dari rebound yang kuat ke fluktuasi tinggi, dengan beberapa aset bahkan mengalami aliran dana keluar.

Dari sudut pandang yang lebih makro, sistem keuangan global sedang menghadapi rekonstruksi sistemik. Indeks dolar tetap pada level tinggi, sementara hubungan tradisional antara emas, obligasi pemerintah, dan pasar saham telah terputus, dengan aset kripto berada dalam posisi yang khas. Aset ini tidak sepenuhnya memiliki karakteristik aset safe haven tradisional, dan juga belum sepenuhnya diterima oleh lembaga keuangan mainstream. Penempatan yang samar ini membuat penilaian pasar terhadap mata uang kripto utama berada dalam rentang yang tidak pasti. Ketidakpastian ini lebih lanjut memengaruhi seluruh ekosistem kripto, yang mengakibatkan berbagai hot spot meskipun meledak tetapi sulit untuk bertahan. Dalam keadaan kurangnya dorongan dana makro, kemakmuran lokal seringkali sulit untuk dipertahankan.

Kami sedang memasuki periode peralihan yang didominasi oleh variabel makro. Pada tahap ini, likuiditas dan tren pasar tidak lagi ditentukan oleh korelasi aset yang sederhana, melainkan bergantung pada redistribusi posisi kebijakan dan peran institusi. Pasar kripto harus menunggu munculnya penetapan makro baru untuk menyambut putaran pertumbuhan sistemik berikutnya—mungkin berupa pengakuan resmi terhadap Bitcoin, atau mungkin Federal Reserve secara jelas memulai siklus pemotongan suku bunga, atau penerimaan infrastruktur keuangan blockchain oleh beberapa pemerintah. Hanya ketika perubahan tingkat makro ini benar-benar terjadi, akan ada pemulihan menyeluruh dalam selera risiko dan kenaikan harga aset secara keseluruhan.

Saat ini, pasar kripto perlu melakukan bukan hanya berpegang pada logika lama, tetapi juga dengan cepat menangkap benih tren baru. Mereka yang dapat dengan tepat memahami perubahan struktur makro dan melakukan penataan sebelumnya akan memiliki keunggulan dalam gelombang besar berikutnya.

Tiga, Arah Kebijakan: Legislasi Stablecoin dan Rencana Cadangan Bitcoin Tingkat Negara Memicu Harapan Baru di Pasar

Pada bulan Mei 2025, Senat Amerika Serikat mengesahkan "GENIUS Act" (Undang-Undang Stablecoin), menjadi kerangka regulasi stablecoin yang paling berpengaruh di dunia setelah "MiCA" Uni Eropa. Penerapan undang-undang ini tidak hanya menandakan pembentukan sistem regulasi stablecoin dolar AS, tetapi juga mengeluarkan sinyal yang jelas: stablecoin secara resmi menjadi bagian dari sistem keuangan berdaulat, merupakan perpanjangan dari pengaruh dolar digital.

Rancangan undang-undang ini terutama mencakup tiga aspek: pertama, menetapkan wewenang pengawasan terhadap penerbit stablecoin, serta menetapkan persyaratan modal, cadangan, dan transparansi yang sesuai; kedua, menyediakan dasar hukum untuk interoperabilitas stablecoin dengan lembaga keuangan tradisional, mendorong aplikasinya dalam bidang pembayaran, penyelesaian, dan lain-lain; ketiga, menetapkan mekanisme pengecualian regulasi untuk stablecoin terdesentralisasi, menjaga ruang inovasi dalam kerangka kepatuhan.

Dari sudut pandang makro, disahkannya undang-undang ini memicu perubahan tiga harapan pasar terhadap enkripsi aset. Pertama, ada model baru dalam perluasan pengaruh internasional sistem dolar. Stablecoin sebagai perwakilan dolar di era digital, tidak hanya melayani transaksi internal pasar kripto, tetapi juga dapat menjadi saluran baru untuk penyampaian kebijakan dolar, meningkatkan daya saingnya di pasar yang sedang berkembang. Ini berarti Amerika Serikat mulai memasukkan sebagian enkripsi aset ke dalam sistem keuangan nasional, sekaligus memberi nama baik pada stablecoin, dan juga mempersiapkan dolar untuk bersaing dalam kompetisi keuangan digital di masa depan.

Kedua, legalisasi stablecoin akan mendorong penilaian kembali ekosistem keuangan on-chain. Ekosistem stablecoin yang sesuai akan mengalami perkembangan pesat, mendorong inovasi dalam pembayaran on-chain, kredit, dan bisnis lainnya, serta mempromosikan integrasi antara keuangan tradisional dan aset blockchain. Terutama di tengah latar belakang suku bunga tinggi dan inflasi tinggi saat ini, sifat stablecoin sebagai alat arbitrase lintas batas akan menarik lebih banyak pengguna dan lembaga untuk berpartisipasi. Setelah undang-undang disahkan, dalam waktu singkat, volume perdagangan stablecoin di platform tertentu mencatatkan rekor tertinggi dalam dua tahun terakhir, dan volume sirkulasi stablecoin yang sesuai on-chain meningkat secara signifikan secara bulanan, dengan dana mulai berpindah dari beberapa stablecoin yang tidak diatur ke aset yang sesuai.

Lebih penting lagi, beberapa pemerintah negara bagian segera mengumumkan rencana cadangan strategis Bitcoin. Hingga akhir Mei, satu negara bagian telah meloloskan undang-undang terkait, sementara beberapa negara bagian lainnya menyatakan akan mengalokasikan sebagian surplus keuangan mereka untuk Bitcoin, dengan alasan termasuk melindungi dari inflasi, diversifikasi struktur keuangan, dan mendukung industri blockchain. Ini menandakan bahwa Bitcoin mulai beralih dari aset konsensus masyarakat menjadi aset keuangan pemerintah daerah, merupakan rekonstruksi digital dari model cadangan emas tradisional. Meskipun skala masih kecil, sinyal politik yang dilepaskan lebih berarti daripada skala aset: Bitcoin sedang menjadi pilihan strategis di tingkat pemerintah.

Arah kebijakan ini bersama-sama menggambarkan sebuah pola keuangan baru: stablecoin sebagai "dolar di atas rantai", bitcoin sebagai "emas digital", masing-masing dari dua dimensi pembayaran dan cadangan, membentuk saling melengkapi dan keseimbangan dengan sistem mata uang tradisional. Dalam konteks perpecahan keuangan geopolitik saat ini dan penurunan kepercayaan terhadap institusi, pola ini memberikan logika pengikatan baru bagi pasar. Ini juga menjelaskan mengapa di tengah data makro yang buruk pada pertengahan Mei, pasar kripto masih dapat mempertahankan stabilitas relatif - karena perubahan struktural di tingkat kebijakan memberikan dukungan jangka panjang bagi pasar.

Setelah undang-undang disahkan, pasar mulai menilai kembali hubungan antara imbal hasil stablecoin dan suku bunga obligasi AS, mempercepat tren produk stablecoin untuk mendekati "obligasi negara di blockchain", "dana moneter di blockchain". Dalam arti tertentu, sebagian dari utang digital AS di masa depan mungkin akan ditampung melalui sistem stablecoin. Harapan untuk pengalihan obligasi AS ke dalam blockchain semakin jelas melalui jendela institusional stablecoin.

Empat, Struktur Pasar: Rotasi Sektor yang Sering, Garis Utama Belum Jelas

Pasar kripto pada kuartal kedua tahun 2025 menunjukkan keadaan yang kontradiktif: dari sisi makro, ekspektasi kebijakan membaik, stablecoin dan bitcoin menuju institusionalisasi; tetapi dari sisi mikro, kurangnya sektor dominan yang diakui pasar. Ini menyebabkan keseluruhan tren menunjukkan karakteristik perputaran yang sering, ketahanan yang kurang, dan likuiditas yang aktif dalam jangka pendek. Dengan kata lain, kecepatan perputaran dana di blockchain masih tinggi, tetapi kurangnya arah dan kepastian, yang kontras dengan siklus yang sebelumnya didominasi oleh satu jalur.

Dari segi kinerja sektor, pasar mengalami pemisahan ekstrem pada bulan Mei. Beberapa sektor panas bergantian menguat, tetapi durasi setiap sub-lintasan tidak lebih dari dua minggu, di mana dana cepat menarik diri setelahnya. Misalnya, meme coin dari suatu ekosistem sempat memicu gelombang spekulasi baru, tetapi karena kurangnya dasar yang solid, dengan cepat jatuh dari puncaknya; proyek terkait AI menunjukkan karakteristik elastisitas tinggi dan volatilitas tinggi, sangat dipengaruhi oleh sektor AI di pasar saham, dan kurang memiliki narasi independen; sementara sektor aset fisik yang terhubung dengan blockchain yang diwakili oleh suatu proyek meskipun memiliki kepastian, tetapi karena ekspektasi sebelumnya telah sebagian terealisasi, memasuki periode penyesuaian harga.

Data aliran dana menunjukkan bahwa fenomena rotasi ini pada dasarnya mencerminkan kelebihan likuiditas struktural, bukan awal pasar bull. Sejak pertengahan Mei, pertumbuhan kapitalisasi pasar suatu stablecoin terhenti, stablecoin utama lainnya sedikit pulih, dan volume perdagangan harian di bursa terdesentralisasi tetap berada di kisaran 2,5-3 miliar USD, turun hampir 40% dibandingkan puncak bulan Maret. Pasar tidak menunjukkan aliran dana baru yang signifikan, hanya dana yang ada yang mencari kesempatan perdagangan dengan volatilitas tinggi dalam jangka pendek. Dalam keadaan seperti ini, meskipun ada pergantian jalur yang sering, sulit untuk membentuk tren yang kuat, malah memperburuk sifat spekulatif, mengakibatkan penurunan niat partisipasi investor biasa, dan semakin memperbesar ketidaksesuaian antara panas perdagangan dan panas sosial.

Di sisi lain, fenomena stratifikasi valuasi semakin parah. Proyek-proyek teratas memiliki premi valuasi yang jelas, aset-aset utama terus menarik perhatian dana besar, sementara proyek-proyek ekor panjang terjebak dalam kesulitan untuk menentukan harga secara akurat. Data menunjukkan bahwa pada bulan Mei, 20 mata uang dengan nilai pasar terbesar menyumbang hampir 71% dari total nilai pasar, merupakan yang tertinggi dalam tiga tahun terakhir, menunjukkan karakteristik "kembali terkonsentrasi" yang mirip dengan pasar tradisional. Dalam konteks kurangnya tren pasar yang umum, likuiditas dan perhatian pasar terkonsentrasi pada sejumlah kecil aset inti, yang semakin mempersempit ruang hidup proyek-proyek baru.

Sementara itu, perilaku di blockchain juga sedang berubah. Jumlah alamat aktif pada salah satu blockchain publik terkemuka tetap stabil, tetapi total nilai yang dikunci dalam protokol keuangan terdesentralisasi secara keseluruhan tidak menunjukkan peningkatan yang signifikan, mencerminkan tren "fragmentasi" dan "non-finansialisasi" dalam interaksi di blockchain. Interaksi non-finansial seperti perdagangan meme, partisipasi airdrop, pendaftaran nama domain, dan jejaring sosial secara bertahap menjadi arus utama, menunjukkan bahwa struktur pengguna sedang beralih menuju "interaksi ringan + emosi berat". Meskipun perilaku ini meningkatkan ketertarikan jangka pendek, bagi pengembang protokol, tekanan untuk monetisasi dan retensi pengguna semakin meningkat, yang berdampak pada semangat inovasi.

Dari sisi industri, saat ini pasar berada di titik kritis di mana beberapa tema coexist tetapi kurangnya kekuatan dominan: aset fisik yang terhubung ke blockchain masih memiliki logika jangka panjang, tetapi perlu menunggu penegakan regulasi dan pengembangan ekosistem; koin meme dapat memicu emosi jangka pendek, tetapi kurang proyek unggulan yang memiliki pengaruh budaya; ruang imajinasi untuk penggabungan AI dan enkripsi sangat luas, tetapi penerapan teknologi dan model ekonomi token belum mencapai konsensus; ekosistem Bitcoin mulai terbentuk, tetapi infrastruktur masih perlu diperbaiki dan berada di tahap penataan awal.

Singkatnya, struktur pasar saat ini dapat diringkas sebagai: rotasi, diferensiasi, konsentrasi, dan pengujian. Rotasi meningkatkan kesulitan perdagangan; diferensiasi mengompresi ruang penempatan jangka menengah dan panjang; konsentrasi berarti valuasi terkonsentrasi pada kepala, proyek ekor panjang menghadapi eliminasi; sementara semua titik panas pada dasarnya adalah pasar yang sedang menjelajahi apakah paradigma baru dan garis utama baru dapat memperoleh pengakuan ganda dari konsensus dan modal.

Apakah jalur utama di masa depan dapat terbentuk, sangat tergantung pada apakah tiga faktor dapat beresonansi: pertama, apakah akan muncul inovasi mekanisme yang mirip dengan beberapa produk laris dalam beberapa tahun terakhir; kedua, apakah implementasi regulasi kebijakan terus memberikan keuntungan sistematis yang menguntungkan penetapan harga aset enkripsi jangka panjang; terakhir, apakah pasar sekunder dapat menarik kembali dana mainstream, mendorong pembiayaan pasar primer dan pembangunan ekosistem.

Tahap saat ini lebih mirip dengan "uji tekanan" di zona dalam: emosi masih baik, lingkungan sistem sedikit membaik, tetapi kurang ada garis besar yang jelas. Pasar membutuhkan narasi inti baru untuk mengkonsolidasikan konsensus dan menarik dana.