Rekonstruksi DeFi di Bawah Kebijakan Baru SEC: Dari Pengecualian Regulasi ke Jalur Transformasi Keuangan on-chain

I. Pendahuluan: Kebijakan Baru SEC dan Perubahan Kunci dalam Pengaturan DeFi

Keuangan Desentralisasi (DeFi) telah berkembang pesat sejak 2018, menjadi salah satu pilar inti dari sistem aset kripto global. Melalui protokol keuangan yang terbuka dan tanpa izin, DeFi menyediakan berbagai fungsi keuangan seperti perdagangan aset, peminjaman, derivatif, stablecoin, dan manajemen aset. Terutama sejak "DeFi Summer" pada tahun 2020, total nilai terkunci (TVL) dari protokol DeFi pernah melampaui 180 miliar dolar AS, menunjukkan skalabilitas dan pengakuan pasar di bidang ini telah mencapai tingkat baru.

Namun, ekspansi cepat DeFi juga disertai dengan masalah seperti ambiguitas kepatuhan, risiko sistemik, dan kekosongan regulasi. Di bawah kepemimpinan mantan Ketua SEC, otoritas AS mengambil strategi penegakan hukum yang ketat dan terpusat terhadap seluruh industri kripto, memasukkan protokol DeFi, platform DEX, dan struktur pemerintahan DAO ke dalam kategori yang mungkin melanggar hukum. Antara 2022 dan 2024, beberapa proyek telah diselidiki dan ditegakkan oleh SEC atau CFTC. Pada saat yang sama, kekurangan standar penilaian yang berkaitan dengan tingkat desentralisasi, perilaku pendanaan publik, dan platform perdagangan sekuritas telah menyebabkan seluruh industri DeFi menghadapi berbagai kesulitan.

Konteks regulasi ini mengalami perubahan signifikan pada kuartal kedua tahun 2025. Ketua SEC yang baru mengusulkan jalur eksplorasi regulasi positif untuk Keuangan Desentralisasi dalam sidang kongres, dengan jelas menetapkan tiga arah kebijakan: menetapkan "mekanisme pengecualian inovasi" untuk protokol yang sangat terdesentralisasi, mendorong "kerangka regulasi klasifikasi fungsional", dan memasukkan tata kelola DAO dan proyek RWA ke dalam sandbox regulasi. Peralihan kebijakan ini beriringan dengan publikasi buku putih oleh Departemen Keuangan yang pertama kali mengusulkan bahwa regulasi sandbox dan mekanisme pengujian fungsional harus digunakan untuk melindungi hak-hak investor sekaligus menghindari "menekan inovasi".

Dua, Evolusi Jalur Regulasi AS: Dari "Secara Default Ilegal" ke Logika Transisi "Penyesuaian Fungsi"

Evolusi regulasi DeFi di Amerika Serikat mencerminkan proses kerangka kepatuhan keuangan dalam menghadapi tantangan teknologi baru. Sikap kebijakan SEC saat ini adalah hasil dari permainan dan evolusi logika regulasi oleh berbagai lembaga selama lima tahun terakhir.

Sejak ekosistem Keuangan Desentralisasi terbentuk pada 2019, logika regulasi SEC selalu bergantung pada kerangka penilaian sekuritas Howey Test. Di bawah standar ini, sebagian besar token DeFi dianggap sebagai sekuritas yang tidak terdaftar, yang menimbulkan risiko kepatuhan potensial. Selain itu, setiap tindakan yang melibatkan perantara, likuidasi, kepemilikan, atau rekomendasi aset digital, jika tidak ada pengecualian yang jelas, juga dapat dianggap sebagai tindakan ilegal sebagai broker sekuritas atau lembaga likuidasi yang tidak terdaftar.

Selama tahun 2021 dan 2022, SEC mengambil serangkaian tindakan penegakan hukum yang mencolok. Nada regulasi pada tahap ini dapat dirangkum sebagai "secara default ilegal", yaitu pihak proyek harus membuktikan bahwa mereka tidak merupakan transaksi sekuritas atau tidak terikat oleh yurisdiksi Amerika Serikat.

Namun, strategi ini dengan cepat menghadapi tantangan di tingkat legislatif dan yudisial. Banyak kasus litigasi mengungkapkan keterbatasan penilaian regulasi yang berlaku dalam kondisi desentralisasi. Sementara itu, SEC menghadapi masalah mendasar dalam penerapan hukum pada struktur seperti DAO.

Dalam konteks ini, SEC melakukan penyesuaian strategis pada awal tahun 2025. Ketua baru berpendapat bahwa "netralitas teknologi" harus menjadi garis dasar regulasi, menekankan desain batasan regulasi berdasarkan fungsi daripada cara implementasi teknis. SEC membentuk kelompok penelitian khusus di dalam organisasi untuk membangun sistem klasifikasi risiko dan penilaian tata kelola untuk protokol DeFi utama. Ini menunjukkan peralihan menuju "regulasi yang sesuai fungsi".

Perlu dicatat bahwa SEC tidak menyerah pada klaim kekuasaan regulasi di bidang Keuangan Desentralisasi, tetapi sedang mencoba membangun strategi regulasi yang lebih fleksibel dan dapat diulang. Secara keseluruhan, jalur regulasi DeFi di Amerika Serikat secara bertahap berkembang dari penerapan hukum yang ketat dan penegakan hukum yang menekan, menuju konsultasi institusi, pengenalan fungsi, dan panduan risiko.

Tiga, Tiga Kunci Kekayaan: Penilaian Ulang Nilai di Bawah Logika Sistem

Dengan diterapkannya kebijakan baru SEC, sikap lingkungan regulasi AS terhadap Keuangan Desentralisasi mengalami perubahan substansial, membawa insentif positif yang sudah lama ditunggu untuk sektor ini. Para peserta pasar mulai mengevaluasi kembali nilai dasar dari protokol DeFi, beberapa jalur dan proyek yang sebelumnya tertekan oleh "ketidakpastian kepatuhan" mulai menunjukkan potensi penilaian ulang yang signifikan dan nilai alokasi. Saat ini, garis besar penilaian ulang nilai di bidang DeFi terutama terfokus pada tiga arah inti:

Pertama, perantara kepatuhan on-chain sedang menjadi lahan nilai baru. Saat ini, regulasi dan pasar telah menciptakan permintaan struktural untuk "layanan perantara kepatuhan", terutama pada titik-titik kunci seperti verifikasi identitas, pencegahan pencucian uang, pengungkapan risiko, dan pengelolaan tata kelola. Protokol DID yang menyediakan layanan KYC on-chain, penyedia layanan pengelolaan kepatuhan, dan platform operasi front-end dengan transparansi tata kelola yang tinggi akan mendapatkan toleransi kebijakan yang lebih tinggi dan perhatian dari investor.

Kedua, infrastruktur likuiditas on-chain sedang mendapatkan dukungan nilai strategis kembali karena klarifikasi institusi. Platform yang memiliki netralitas protokol, kemampuan untuk dikombinasikan secara tinggi, dan transparansi tata kelola akan menjadi pilihan utama untuk aliran dana struktural ke dalam ekosistem Keuangan Desentralisasi. Protokol AMM dasar sebagai alat eksekusi kode on-chain akan mengurangi risiko hukum secara signifikan. Oracle on-chain dan infrastruktur umpan harga juga akan menjadi "node netral yang dapat dikelola risiko" yang penting dalam penerapan DeFi tingkat institusi.

Sekali lagi, protokol DeFi yang memiliki tingkat pengembalian endogen yang tinggi dan arus kas yang stabil akan memasuki siklus pemulihan kredit. Setelah regulasi semakin jelas dan membangun jalur pengakuan sistematis terhadap pendapatan protokol, model tata kelola, dan mekanisme audit, protokol-protokol ini dengan model pendapatan nyata yang terukur dan dapat diverifikasi secara on-chain serta leverage operasional yang rendah, memiliki potensi untuk menjadi "pengangkut arus kas stabil on-chain".

Logika bersama di balik tiga garis utama ini adalah proses penyeimbangan di mana "dividen pemahaman kebijakan" yang dihasilkan oleh kebijakan baru SEC diubah menjadi "berat penetapan harga modal pasar". Protokol Keuangan Desentralisasi (DeFi) dapat membangun mekanisme penetapan nilai yang ditujukan untuk modal institusi melalui pendapatan on-chain yang nyata, kemampuan layanan yang patuh, dan ambang partisipasi sistematik. Ini tidak hanya memberi protokol DeFi kemampuan untuk membangun kembali "model premi risiko - imbalan", tetapi juga berarti DeFi akan memiliki logika penetapan kredit seperti perusahaan keuangan untuk pertama kalinya.

Empat, Reaksi Pasar: Dari Lonjakan TVL ke Revaluasi Harga Aset

Kebijakan baru SEC dengan cepat memicu reaksi berantai di tingkat pasar, membentuk mekanisme umpan balik positif yang efisien dari "harapan sistem - arus balik dana - penilaian ulang aset". Cerminan langsungnya adalah peningkatan signifikan pada total nilai terkunci (TVL) DeFi. Dalam satu minggu setelah kebijakan baru diumumkan, TVL DeFi di rantai Ethereum melonjak cepat dari sekitar 46 miliar USD menjadi hampir 54 miliar USD, dengan peningkatan mingguan lebih dari 17%.

Dengan arus balik dana, beberapa aset DeFi terkemuka mengalami penilaian harga ulang. Misalnya, untuk token tata kelola seperti UNI, AAVE, dan MKR, dalam satu minggu setelah kebijakan baru diterapkan, rata-rata harga mereka meningkat antara 25% hingga 60%. Pemulihan harga ini mencerminkan pemodelan penilaian baru pasar terhadap kemampuan arus kas masa depan dan legitimasi institusi dari protokol DeFi.

Data on-chain juga menunjukkan tren perubahan dalam struktur distribusi dana. Jumlah transaksi setoran on-chain, jumlah pengguna, dan rata-rata nilai transaksi dari berbagai protokol semuanya meningkat secara signifikan, terutama dalam protokol yang memiliki integrasi tinggi dengan RWA, proporsi dompet institusi meningkat dengan cepat. Volume aliran stablecoin ke bursa terpusat menunjukkan tren penurunan, sementara aliran bersih stablecoin dalam protokol DeFi mulai meningkat.

Perlu dicatat bahwa meskipun ada reaksi pasar yang signifikan saat ini, penilaian ulang harga aset masih berada pada tahap awal, dan ruang untuk realisasi premium institusional belum sepenuhnya terpenuhi. Saat ini, P/S (rasio penjualan) dari beberapa protokol terkemuka masih jauh di bawah tingkat pertengahan pasar bullish 2021, dan dengan asumsi pendapatan nyata terus tumbuh, kepastian regulasi akan memberikan dorongan bagi pusat valuasi untuk bergerak naik.

Lima, Pandangan Masa Depan: Rekonstruksi Institusional DeFi dan Siklus Baru

Kebijakan baru SEC bukan hanya penyesuaian kebijakan di tingkat kepatuhan, tetapi juga merupakan titik balik kunci bagi industri Keuangan Desentralisasi menuju restrukturisasi institusional dan perkembangan yang berkelanjutan dan sehat. Melihat ke depan, Keuangan Desentralisasi akan mengalami perubahan mendalam dalam beberapa aspek berikut:

1. Rekonstruksi yang terinstitusionalisasi akan secara mendalam mempengaruhi paradigma desain dan model bisnis DeFi. Di masa depan, protokol DeFi akan membentuk paradigma baru "kepatuhan yang tertanam", mewujudkan integrasi mendalam antara teknologi dan hukum.

2. Model bisnis Keuangan Desentralisasi akan menuju diversifikasi dan pendalaman. Pihak proyek akan lebih fokus pada pembangunan model profitabilitas yang berkelanjutan, secara bertahap membentuk siklus pendapatan yang sebanding dengan aset keuangan tradisional.

3. Rekonstruksi sistem mekanisme tata kelola akan menjadi pendorong inti bagi Keuangan Desentralisasi untuk memasuki siklus baru. Tata kelola DeFi di masa depan mungkin akan mengadopsi model tata kelola campuran, menggabungkan voting on-chain, protokol off-chain, dan kerangka hukum.

4. Ekosistem Keuangan Desentralisasi akan menyambut partisipan dan transformasi struktur modal yang lebih kaya. Perusahaan manajemen aset besar, dana pensiun, kantor keluarga, dan modal tradisional lainnya sedang aktif mencari solusi alokasi aset on-chain yang sesuai.

5. Inovasi teknologi dan integrasi lintas rantai akan menjadi dukungan teknis dan mesin pengembangan untuk rekonstruksi institusional DeFi. Kebutuhan kepatuhan akan mendorong inovasi teknologi dalam aspek perlindungan privasi, autentikasi identitas, dan keamanan kontrak.

Namun, proses institusionalisasi Keuangan Desentralisasi masih menghadapi berbagai tantangan, termasuk stabilitas pelaksanaan kebijakan dan koordinasi pengawasan internasional, pengendalian biaya kepatuhan, kesadaran kepatuhan pengembang proyek, dan peningkatan kemampuan teknis. Semua pihak di industri perlu bekerja sama untuk mendorong penyusunan standar dan pembangunan mekanisme pengawasan diri, serta terus meningkatkan tingkat institusionalisasi dan kepercayaan pasar secara keseluruhan.

Enam, Kesimpulan

Keuangan Desentralisasi sedang berada di titik kunci restrukturisasi sistem dan peningkatan teknologi, kebijakan baru SEC membawa lingkungan yang penuh dengan regulasi dan peluang. Di masa depan, seiring dengan terobosan teknologi dan penyempurnaan ekosistem, Keuangan Desentralisasi diharapkan dapat mewujudkan inklusi keuangan yang lebih luas dan restrukturisasi nilai, menjadi fondasi penting bagi ekonomi digital. Bersamaan dengan kebijakan baru SEC, dari "kebebasan inovasi" hingga "on-chain finance" mungkin akan memicu ledakan secara menyeluruh, musim panas Keuangan Desentralisasi mungkin akan muncul kembali, dan token blue-chip di sektor Keuangan Desentralisasi mungkin akan mengalami penilaian ulang nilai.