グローバルマクロ環境下の暗号資産市場展望

I. まとめ

2025年上半期、世界のマクロ環境は引き続き高度な不確実性に直面しています。米国連邦準備制度は複数回利下げを一時停止し、金融政策が様子見の綱引き段階に入ったことを反映しています。関税の引き上げや地政学的対立の激化は、グローバルなリスク選好構造をさらに引き裂いています。金利政策、ドルの信用、地政学、規制の動向、グローバルな流動性という5つの次元から出発し、オンチェーンデータと金融モデルを組み合わせて、下半期の暗号資産市場の機会とリスクを体系的に評価し、ビットコイン、ステーブルコインエコシステム、DeFiデリバティブ市場をカバーする3つのコア戦略提案を提示します。

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二、グローバルマクロ環境の振り返り

2025年上半期、世界のマクロ経済の構造は複数の不確実性の特徴を引き続き示す。成長の鈍化、インフレの粘着性、金融政策の見通しの不透明さ、そして地政学的緊張の高まりという複数の要因が絡み合う中で、世界的なリスク選好は顕著に収縮している。マクロ経済と金融政策の主導論理は「インフレ制御」から「シグナルゲーム」と「期待管理」へと徐々に進化している。暗号資産市場は、世界的な流動性の変化の前哨地として、この複雑な環境の中で典型的な同調的変動を示している。

米連邦準備制度の政策経路を振り返ると、2025年初頭には市場が「年内に3回の利下げ」を合意していました。しかし、この楽観的な期待はすぐに現実の衝撃に直面しました。米連邦準備制度は複数回の会議で「インフレは目標に達していない」と強調し、労働市場が依然として逼迫していることを警告しました。インフレの構造的な要因には根本的な変化が見られませんでした。

インフレが再び上昇する圧力に直面して、連邦準備制度理事会は何度も"利下げの停止"を選択し、年間の利下げ回数の予測を引き下げました。さらに重要なのは、連邦準備制度が"データ依存+観察待機"の段階に入ったことを示唆しており、以前市場が解釈していた"緩和サイクルの確認期"ではありませんでした。これは、金融政策が"方向型"の指導から"時点型"の管理へと移行していることを示しており、政策の経路の不確実性が著しく高まっています。

一方、2025年上半期は財政政策と金融政策の間で"分裂加劇"の現象が見られる。政府は"強いドル+強い国境"の戦略の推進を加速し、Web3とフィンテック製品を通じてドル資産を外に流出させることを試み、明らかなバランスシートの拡大なしに流動性注入を実現しようとしている。この一連の財政主導の安定成長策と連邦準備制度の"高金利を維持しインフレを抑える"という金融政策の方向性は明らかに乖離しており、市場の期待管理はますます複雑になっている。

関税政策も上半期の世界市場の動乱の主導変数の一つとなった。アメリカは次々と多国のハイテク製品、電気自動車、クリーンエネルギー機器に新たな関税を課し、さらに範囲を拡大すると脅迫している。これらの措置は単なる貿易報復ではなく、むしろ「輸入インフレ」を通じてインフレ圧力を生み出し、金利引き下げを迫る意図がある。このような背景の中で、ドルの信用安定性と金利のアンカーとの矛盾が浮上してきた。

一方で、地政学的な緊張の高まりが市場の感情に実質的な影響を与えています。複数の地域での軍事衝突が激しい言葉の応酬を引き起こし、中東地域の重要なエネルギーインフラが攻撃を受けた結果、原油供給の見通しが損なわれ、ブレント原油価格が新たな高値を記録しました。これまでとは異なり、今回の地政学的な出来事はビットコインとイーサリアムの同時上昇を引き起こさず、むしろリスク回避資金が大量に金と短期米国債市場に流入することを促しました。このような市場構造の変化は、ビットコインが現在の段階では流動性取引商品としてより多く見なされていることを示しており、マクロなリスクヘッジ資産とは見なされていないことを意味しています。

再び全球資本流動の視点から観察すると、2025年上半期に明らかな"新興市場離れ"の傾向が見られる。新興市場債券の資金ネット流出は近年の四半期で最高を記録し、一方北米市場はETF化による安定した魅力から相対的な資金ネット流入を得ている。暗号資産市場は完全に外に置かれているわけではない。ビットコインETFの累積ネット流入は堅調なパフォーマンスを示しているが、中小型コインとDeFi派生商品は大規模な資金流出に直面しており、"資産の階層化"と"構造的なローテーション"の顕著な兆候を示している。

三、ドルシステムの再構築と暗号通貨の役割のシステム的進化

2020年以来、ドル体制は深層的な構造的再構築の過程にあります。この再構築は、世界的な通貨秩序そのものの不安定性と制度的信頼の危機から生じています。2025年上半期のマクロ環境が激しく変動する中で、ドルの覇権は内部政策の一貫性のバランスが崩れるだけでなく、外部からの権威に挑戦する多国間通貨実験にも直面しており、その進化の軌跡は暗号資産市場の地位、規制の論理、及び資産の役割に深く影響します。

内部構造から見ると、米ドル信用システムが直面している最大の問題は「金融政策のアンカリングロジックの揺らぎ」である。過去10年以上にわたり、連邦準備制度は独立したインフレ目標管理者として、その政策ロジックは明確で予測可能であった。しかし、2025年には、このロジックが「強い財政-弱い中央銀行」の組み合わせによって徐々に侵食されている。政府は「財政優先」の戦略に再構築され、その核心は米ドルのグローバルな主導地位を利用して国内のインフレを逆輸出し、間接的に連邦準備制度が財政サイクルに合わせて政策パスを調整することを促進することである。

この政策の断絶的な最も直観的な表れは、財務省がドルの国際化の道筋を強化し続けながら、伝統的な金融政策ツールを回避していることです。例えば、2025年5月に財務省が提案した「コンプライアンス安定コイン戦略フレームワーク」は、Web3ネットワークにおいて、ドル資産がチェーン上で発行されることを通じて、グローバルな外溢を実現することを明確に支持しています。このフレームワークが示すのは、ドルの「金融国家機関」から「技術プラットフォーム国家」への進化の意図であり、その本質は新しい金融インフラを通じてデジタルドルの「分散型通貨拡張能力」を形作ることであり、ドルが中央銀行のバランスシートを回避する前提の下で、新興市場に流動性を提供し続けることを可能にしています。

しかし、この戦略は同時に市場に「法定通貨と暗号資産の境界が消失する」という懸念を引き起こしています。ドルのステーブルコインが暗号取引における主導的地位を持続的に高めるにつれて、その本質は「ドルのデジタル表現」へと徐々に変化してきました。「暗号ネイティブ資産」ではなくなっています。それに応じて、ビットコインやイーサリアムのような純粋な分散型暗号資産は、取引システムにおける相対的な重みが継続的に低下しています。この流動性構造の変化は、ドルの信用システムが部分的に暗号市場を「飲み込んでいる」ことを示しており、ドルのステーブルコインが暗号の世界における新たな体系的リスクの源となっています。

その一方で、外部からの挑戦として、ドル体制は多国間通貨メカニズムからの持続的な試練に直面しています。多くの国々が自国通貨決済、二国間清算協定、商品連動型デジタル資産ネットワークの構築を加速させており、その目的はドルの世界的決済における独占的地位を弱め、"ドル脱却"体制の着実な実現を促進することです。現在、SWIFTシステムに対抗する有効なネットワークはまだ形成されていませんが、その"インフラ代替"戦略はドル決済ネットワークに対して周辺的な圧力を与えています。

ビットコインはこの状況下で特別な変数として、その役割が「非中央集権的な決済手段」から「主権のないインフレ対策資産」および「制度の隙間を活用した流動性の手段」へと移行しています。2025年上半期には、ビットコインが一部の国や地域で自国通貨の下落や資本規制に対するヘッジとして大量に使用され、特に通貨が不安定な国々では、BTCとUSDTで構成される「草の根のドル化ネットワーク」が住民のリスクヘッジや価値保存の重要な手段となりました。チェーン上のデータによれば、2025年第一四半期には、ピアツーピア取引プラットフォームを通じて流入した一部地域のBTC総額が前年同期比で大幅に増加しており、これらの取引は自国の中央銀行の監視を回避し、ビットコインの「グレーな避難資産」としての機能を強化しています。

しかし警戒が必要なのは、ビットコインとイーサリアムが国家の信用ロジック体系にまだ組み込まれていないため、"政策のストレステスト"に直面した際のリスク耐性が十分ではないということです。2025年上半期には、規制当局がDeFiプロジェクトと匿名取引プロトコルへの規制を強化し続け、特にLayer 2エコシステム内のクロスチェーンブリッジとMEVリレー・ノードに対して新たな調査が行われることで、一部の資金が高リスクDeFiプロトコルからの撤退を選択することを促しました。これは、ドル体系が市場のナarrティブを再主導する過程で、暗号資産が自らの役割を再定位しなければならず、もはや"金融の独立"の象徴ではなく、より"金融の統合"または"制度のヘッジ"のツールとなる可能性が高いことを反映しています。

イーサリアムの役割も変化しています。データ検証層と金融実行層への二重進化に伴い、その基盤機能は徐々に「スマートコントラクトプラットフォーム」から「制度アクセスプラットフォーム」に進化しています。RWA資産のチェーン上発行や政府/企業向けステーブルコインの展開に関して、ますます多くの活動がイーサリアムをそのコンプライアンス構造に組み込むようになっています。従来の金融機関はイーサリアム互換チェーン上にインフラを展開し、DeFiネイティブエコシステムとの「制度的レイヤー」を形成しています。これは、イーサリアムが「金融ミドルウェア」としての制度的位置が再構築されたことを意味しており、その将来の方向性は「非中央集権化の程度」ではなく、「制度的互換性の程度」に依存しています。

ドルシステムは、技術の外挿、制度の統合、規制の浸透という三重の道を通じて、デジタル資産市場を再主導しています。その目標は、暗号資産を排除することではなく、それを「デジタルドル世界」の内蔵コンポーネントにすることです。ビットコイン、イーサリアム、ステーブルコイン、そしてRWA資産は再分類、再評価、再規制され、最終的にはドルをアンカーとし、オンチェーン決済を表す「パンダドルシステム2.0」を構成します。このシステムにおいて、真の暗号資産はもはや「反乱者」ではなく、「制度のグレーゾーンのアービトラージャー」となります。未来の投資論理は、もはや「分散型が価値の再評価をもたらす」だけではなく、「誰がドルの再構築構造に組み込むことができるか、誰が制度の利益を持っているか」ということになります。

四、チェーン上データの透視：資金構造とユーザー行動の新たな変化

2025年上半期、チェーン上のデータは「構造的沈殿とマージナルな回復が交錯する」複雑な景象を呈現しています。ビットコインのチェーン上の長期保有者の割合は再び歴史的高点を更新し、ステーブルコインの供給構造は顕著に修復され、DeFiエコシステムは活発度が回復する一方で、依然として強いリスク抑制を示しています。これらの指標が反映するのは、投資家の感情が避けることと試すことの間で揺れ動いている本質、そして市場全体が政策のリズムの変化に高い感度を持って資金構造を再構築する過程です。

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まず、最も代表的な構造的シグナルは、ビットコインチェーン上の長期保有者の割合が継続的に上昇していることから来ています。2025年6月までに、70%以上のビットコインがチェーン上で12ヶ月以上動かされておらず、歴史的な最高値を記録しました。LTHの保有量が増加する傾向は、マーケットにおける長期投資家の信頼が揺らいでいないことを示しているだけでなく、流通供給の継続的な収縮を示しており、価格形成の潜在的な支えとなっています。ビットコインの保有期間分布曲線は「右に移動」しており、ますます多くのチェーン上のコインが2年、3年以上の期間にロックされています。この行動の背後には、もはや「コインをため込む派」の感情の表れだけではなく、構造的な資金—特にファミリーオフィス、年金配置機関などの伝統的な資金—がチェーン上のBTCの分布論理を主導し始めていることがあります。それに対して、短期的な活動度は明らかに低下しています。チェーン上の取引頻度が減少し、Coin Days Destroyed（消失したコイン日数）指標が継続的に下落しており、市場行動が「高頻度のギャンブル」から「長期的な配置」への切り替えの傾向をさらに裏付けています。

この構造的沈殿は、機関の行動パターンとも深く一致しています。マルチシグウォレットの分析とオンチェーン実体の分布から推測すると、現在35％以上のビットコインが高度に集中した、長期間移動していない大口アドレスによって管理されています。これらのアドレスは明確な集中化の特徴を示し、大半は2023年第4四半期または2024年初頭にポジションを構築し、その後長期間静止状態にあります。これらの存在は、従来の個人投資家が主導するコインベースの投機パターンを変え、新たな牛市と熊市の転換の基盤となる資本構造を確立します。

その一方で、安定コイン市場は明らかな底打ち修復サイクルを経ています。2024年末から2025年にかけて