SECのニューディール政策の下でのDeFi再構築:規制免除からオンチェーンファイナンスへの転換

I. はじめに:SECのニューディールとDeFi規制環境における重要なターニングポイント

分散型金融（DeFi）は2018年以来急速に発展し、世界の暗号資産システムの核心的な柱の一つとなりました。オープンで無許可の金融プロトコルを通じて、DeFiは資産取引、借入、デリバティブ、ステーブルコイン、資産管理などの豊富な金融機能を提供します。特に2020年の"DeFi Summer"以来、DeFiプロトコルの総ロックアップ量（TVL）は一時1800億ドルを突破し、この分野のスケーラビリティと市場の認知度が新たな高みを迎えたことを示しています。

しかし、分散型金融の急速な拡大は、合規のあいまいさ、システミックリスク、規制の真空などの問題を伴っています。SECの前議長のもとで、アメリカの規制当局は暗号業界全体に対して厳格で集中した執行戦略を採用し、分散型金融プロトコル、DEXプラットフォーム、DAOガバナンス構造などを違法の可能性がある範疇に含めました。2022年から2024年の間に、複数のプロジェクトがSECまたはCFTCの調査と執行の対象となりました。同時に、去中心化の程度、公共の資金調達行動、証券取引プラットフォームなどの判定基準が長期間欠如しているため、分散型金融業界全体が多重の困難に直面しています。

この規制の文脈は2025年第二四半期に重大な変化を迎えます。SECの新しい議長は国会の公聴会で分散型金融の積極的な規制探求の道筋を示し、三つの政策方向を明確にしました: 高度に分散化されたプロトコルに対して「イノベーション免除メカニズム」を設けること、 「機能分類規制フレームワーク」を推進すること、 DAOガバナンスとRWAプロジェクトを規制サンドボックスに組み込むこと。この政策の転換は財務省が同時期に発表したホワイトペーパーと呼応し、投資家の権利を守りつつ「イノベーションを抑制しない」ために規制サンドボックスと機能テストメカニズムを通じて行うべきであると初めて提案されました。

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二、アメリカの規制の変遷："デフォルトで違法"から"機能適応"への転換ロジック

アメリカにおける分散型金融の規制の進展は、金融コンプライアンスフレームワークが新たな技術的課題に対応する過程を反映しています。現在のSECの政策姿勢は、過去5年間にわたる複数の機関の駆け引きと規制の論理の進化の産物です。

2019年から分散型金融エコシステムが形成されて以来、SECの規制ロジックはHowey Testの証券判定フレームワークに依存しています。この基準の下では、ほとんどのDeFiトークンが未登録の証券として推定され、潜在的なコンプライアンスリスクを構成します。さらに、明確な免除がない場合、デジタル資産のマッチング、清算、保有、推奨の行為も未登録の証券ブローカーまたは清算機関の違法行為を構成する可能性があります。

2021年と2022年の期間に、SECは一連の目立った執行措置を講じました。この段階の規制のトーンは「デフォルトで違法」と要約でき、プロジェクト側は証券取引を構成しないか、アメリカの法域に拘束されないことを自己証明する必要があります。

しかし、この戦略はすぐに立法および司法の面で挑戦に直面しました。多くの訴訟ケースは、分散型条件下での規制判断の適用の限界を明らかにしました。同時に、SECはDAOなどの構造における法律の適用に根本的な問題に直面しています。

この背景の中で、SECは2025年初頭に戦略的な調整を行いました。新たに就任した会長は「技術的中立性」を規制の最低基準とし、技術的実現方法ではなく機能に基づいて規制の境界を設計することを強調しました。SEC内部に専門の研究グループが設立され、主要な分散型金融（DeFi）プロトコルのリスク分類およびガバナンス評価システムを構築しました。これは「機能適応型規制」への移行を示しています。

指摘すべきは、SECはDeFi分野に対する規制権の主張を放棄していないが、より柔軟で反復可能な規制戦略を構築しようとしているということです。全体的に見ると、アメリカのDeFi規制の道筋は、初期の法律の強い適用と執行の抑圧から、制度的協議、機能の認識、リスクの誘導へと徐々に進化しています。

3. 富の3つのパスワード:制度的論理の下での価値の再評価

SECの新政策の実施に伴い、アメリカの規制環境はDeFiに対する態度に実質的な変化をもたらし、セクターに久しぶりの制度的な正のインセンティブをもたらしました。市場参加者はDeFiプロトコルの基盤価値を再評価し始め、以前は「コンプライアンスの不確実性」によって評価が抑制されていた複数のトラックやプロジェクトが、顕著な再評価の潜在能力と配置価値を示し始めています。現在のDeFi分野における価値再評価の主な軸は、主に3つのコア方向に集中しています：

まず、オンチェーンのコンプライアンス仲介が新しい価値の低地となりつつあります。現在、規制と市場は「コンプライアンス仲介サービス」に対して構造的な需要を生じさせており、特に本人確認、マネーロンダリング対策、リスク開示、プロトコルガバナンスの保管などの重要なポイントにおいてです。オンチェーンのKYCサービスを提供するDIDプロトコル、コンプライアンス保管サービスプロバイダー、そしてガバナンスの透明性が高いフロントエンド運営プラットフォームは、より高い政策の寛容度と投資者の支持を得るでしょう。

次に、オンチェーン流動性インフラは制度の明確化によって再び戦略的な評価支援を受けることになります。プロトコルの中立性、高度なコンポーザビリティ、およびガバナンスの透明性を備えたプラットフォームが、分散型金融（DeFi）エコシステムへの構造的資金流入の最有力候補となります。基盤となるAMMプロトコルはオンチェーンコードの実行ツールとして、その法的リスクは大幅に緩和されるでしょう。オンチェーンオラクルと価格フィードインフラも、機関レベルのDeFi展開における重要な「リスク管理可能な中立ノード」となるでしょう。

再び、高い内生的利回りと安定したキャッシュフローを持つ分散型金融プロトコルは、信用修復サイクルを迎えることになります。規制が徐々に明確になり、プロトコルの収入、ガバナンスモデル、監査メカニズムに対するシステム的な認識の道筋が構築された後、これらのプロトコルは、その定量化可能でオンチェーンで検証可能な実際の収益モデルと低い運営レバレッジを活かして、「オンチェーンの安定したキャッシュフローの運搬体」となる潜在能力を持っています。

これらの三つの主軸の背後にある共通の論理は、SECの新政策がもたらした「政策認知の配当」が「市場資本の価格決定権の重み」への再バランスプロセスに転換されることです。DeFiプロトコルは、真のオンチェーン収益、コンプライアンスサービス能力、そしてシステム的な参加のハードルを通じて、機関資本向けの評価基準メカニズムを確立することができました。これは、DeFiプロトコルが「リスクプレミアム-リターンモデル」を再構築する能力を持つだけでなく、DeFiが初めて金融類似企業の信用価格設定の論理を持つことを意味します。

四、マーケットの反響：TVLの急上昇から資産価格の再評価へ

SECの新政策は市場レベルで迅速に連鎖反応を引き起こし、"制度的期待-資金の回帰-資産の再評価"という効率的な正のフィードバックメカニズムを形成しました。最も直接的な表れは、分散型金融（DeFi）の総ロックアップ額（TVL）の顕著な回復です。新政策発表の1週間以内に、イーサリアムのオンチェーンにおけるDeFiのTVLは約460億ドルから急速に540億ドル近くに跳ね上がり、単週の上昇率は17％を超えました。

資金の回流に伴い、複数の主要な分散型金融資産が価格の再評価を迎えています。UNI、AAVE、MKRなどのガバナンストークンを例に挙げると、新政策が実施された後の1週間で、価格の平均上昇幅は25%から60%の間となっています。この価格反発は、市場が分散型金融プロトコルの将来のキャッシュフロー能力と制度の正当性に対する新たな評価モデルを示しています。

オンチェーンデータは資金分布構造の変化傾向も示しています。複数のプロトコルのオンチェーン預金取引件数、ユーザー数および平均取引額は顕著に上昇しており、特にRWAとの統合度が高いプロトコルでは機関ウォレットの割合が急速に増加しています。中央集権型取引所のステーブルコイン流入量は減少傾向を示している一方で、DeFiプロトコルにおけるステーブルコインの純流入は回復し始めました。

注目すべきは、現在市場の反響が著しいにもかかわらず、資産価格の再評価はまだ初期段階にあり、制度的プレミアムの実現可能性はまだ完了していないということです。現在、複数の主要プロトコルのP/S（売上高比率）は2021年のブルマーケットの中間レベルを大きく下回っており、実際の収入が成長を維持する前提の下、規制の確実性はその評価の中心を押し上げる力を持つでしょう。

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5. 今後の展望:DeFiの制度化されたリストラと新たなサイクル

SECの新政策は、単なるコンプライアンスの政策調整ではなく、分散型金融業界が制度化の再構築と持続的な健全な発展に向かうための重要な転換点です。今後、分散型金融は以下のいくつかの側面で深刻な変革を経験するでしょう：

1. 制度化重構は分散型金融の設計パラダイムとビジネスモデルに深刻な影響を与えるでしょう。今後、DeFiプロトコルは「内蔵型コンプライアンス」という新たなパラダイムを形成し、技術と法律の深い融合を実現します。

2. 分散型金融のビジネスモデルは多様化と深化に向かうでしょう。プロジェクト側は持続可能な利益モデルの構築により重点を置き、徐々に従来の金融資産と比較可能な収益のクローズドループを形成していくでしょう。

3. ガバナンスメカニズムの制度再構築は、分散型金融が新たなサイクルに向かう核心的な原動力となるでしょう。未来のDeFiガバナンスは、オンチェーン投票、オフチェーンプロトコル、法的枠組みを組み合わせたハイブリッドガバナンスモデルを採用する可能性があります。

4. 分散型金融エコシステムは、より多様な参加主体と資本構造の転換を迎えることになります。大手資産管理会社、年金基金、ファミリーオフィスなどの伝統的資本が、積極的にコンプライアンスのあるオンチェーン資産配分ソリューションを求めています。

5. 技術革新とクロスチェーン統合は、分散型金融の制度化再構築の技術的支援と発展のエンジンとなる。コンプライアンスの要求は、プライバシー保護、アイデンティティ認証、契約の安全性などの技術革新を推進する。

しかし、分散型金融の制度化プロセスは、政策実行の安定性や国際規制の調整、コンプライアンスコストの管理、プロジェクト側のコンプライアンス意識と技術能力の向上など、多くの課題に直面しています。業界の各方面は協力し、基準の策定と自主規制メカニズムの構築を推進し、業界全体の制度化レベルと市場の信頼度を継続的に向上させる必要があります。

VI. おわりに

分散型金融は制度再構築と技術アップグレードの重要な節目にあり、SECの新しい政策は規制と機会が共存する環境をもたらしています。今後、技術的な突破とエコシステムの充実に伴い、分散型金融はより広範な金融の普及と価値の再構築を実現する見込みであり、デジタル経済の重要な基盤となるでしょう。SECの新政策に伴い、"イノベーション免除"から"オンチェーン金融"へと全面的な爆発が訪れるかもしれません。分散型金融の夏が再現されるかもしれず、分散型金融セクターのブルーチップトークンは価値の再評価を迎える可能性があります。