Phân tích vĩ mô thị trường tiền điện tử: Điểm chuyển đổi quan trọng trong logic định giá

Một, Tóm tắt

Vào quý II năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua giai đoạn chuyển tiếp từ tình hình nóng sốt sang điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù nhiều lĩnh vực lần lượt dẫn dắt tâm lý thị trường, nhưng tác động của áp lực vĩ mô dần hiện rõ. Tình hình thương mại toàn cầu bất ổn, dữ liệu kinh tế Mỹ dao động, cộng với sự không chắc chắn về kỳ vọng giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang, đã khiến thị trường bước vào một giai đoạn chuyển giao quan trọng. Trong khi đó, môi trường chính sách bắt đầu xuất hiện những thay đổi biên giới: một số nhân vật chính trị có những phát biểu tích cực về mã hóa, đã kích thích nhà đầu tư suy nghĩ lại về vị thế tương lai của Bitcoin. Chu kỳ hiện tại vẫn đang ở "giai đoạn điều chỉnh giữa thị trường giá lên", nhưng cơ hội cấu trúc đang âm thầm xuất hiện, và các điểm neo giá của thị trường đang diễn ra sự chuyển biến lớn.

Hai, Môi trường vĩ mô: Sự chuyển giao giữa cũ và mới, tái cấu trúc logic thị trường

Vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang ở giai đoạn quan trọng trong việc tái cấu trúc logic vĩ mô. Khung định giá truyền thống đang sụp đổ, trong khi các tiêu chuẩn định giá mới vẫn chưa hoàn toàn được thiết lập, khiến thị trường rơi vào trạng thái mơ hồ. Từ dữ liệu kinh tế đến chính sách ngân hàng trung ương, cho đến những thay đổi trong quan hệ địa chính trị toàn cầu, tất cả đều ảnh hưởng đến mô hình hành vi của thị trường tiền điện tử theo cách mới.

Chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang đang chuyển từ "phụ thuộc vào dữ liệu" sang một mô hình quyết định phức tạp hơn. Dữ liệu về lạm phát được công bố gần đây cho thấy, mặc dù đã giảm bớt, nhưng áp lực tổng thể vẫn còn tồn tại, đặc biệt là giá dịch vụ vẫn giữ nguyên tính cứng. Điều này đan xen với các vấn đề cấu trúc của thị trường lao động, dẫn đến lạm phát khó có thể giảm nhanh chóng. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp đã tăng nhẹ, nhưng vẫn chưa chạm đến ngưỡng để thay đổi chính sách. Thị trường đã điều chỉnh kỳ vọng về thời điểm giảm lãi suất từ tháng 6 ban đầu sang cuối năm hoặc thậm chí muộn hơn. Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mặc dù không loại trừ khả năng giảm lãi suất trong năm nay tại các sự kiện công khai, nhưng nhấn mạnh nhiều hơn đến thái độ thận trọng và quan sát, điều này làm cho triển vọng nới lỏng thanh khoản trở nên không chắc chắn hơn.

Môi trường vĩ mô này trực tiếp ảnh hưởng đến cơ sở định giá của tài sản mã hóa. Trong vài năm qua, tài sản mã hóa đã tận hưởng mức định giá cao hơn trong môi trường tiền tệ lỏng lẻo, nhưng hiện tại, trong thời kỳ lãi suất cao, các mô hình định giá truyền thống đang phải đối mặt với thách thức. Mặc dù giá Bitcoin vẫn giữ xu hướng tăng chung, nhưng nó không thể vượt qua các mức kháng cự quan trọng, phản ánh rằng mối liên hệ của nó với các tài sản truyền thống đang thay đổi. Thị trường bắt đầu nhận ra rằng tài sản mã hóa cần một logic định giá độc lập, chứ không chỉ đơn giản là theo dõi thị trường tài chính truyền thống.

Trong khi đó, các yếu tố địa chính trị cũng đang có những thay đổi quan trọng. Cuộc tranh chấp thương mại Mỹ-Trung từng được quan tâm đã rõ ràng hạ nhiệt. Sự thay đổi trong thái độ của một số chính trị gia đối với chính sách sản xuất cho thấy trong ngắn hạn, hai quốc gia có thể sẽ không làm leo thang xung đột hơn nữa. Điều này khiến cho "rủi ro địa chính trị" như một giá trị của bitcoin tạm thời lùi về phía sau, thị trường bắt đầu đánh giá lại vị trí của tài sản mã hóa, tìm kiếm những lý do đầu tư và động lực tăng trưởng mới. Đây cũng là bối cảnh quan trọng khiến thị trường tiền điện tử gần đây chuyển từ phục hồi mạnh mẽ sang dao động ở mức cao, một số tài sản thậm chí còn xuất hiện dòng vốn chảy ra.

Từ góc độ vĩ mô hơn, hệ thống tài chính toàn cầu đang đối mặt với một cuộc tái cấu trúc có tính hệ thống. Chỉ số đô la Mỹ duy trì ở mức cao, trong khi mối liên hệ truyền thống giữa vàng, trái phiếu chính phủ và thị trường chứng khoán đã bị phá vỡ, tài sản mã hóa lại ở một vị trí đặc biệt. Nó không hoàn toàn sở hữu các đặc điểm của tài sản trú ẩn truyền thống, cũng chưa được các tổ chức tài chính chủ đạo chấp nhận một cách toàn diện. Sự định vị mơ hồ này khiến cho thị trường đánh giá giá trị của các loại tiền mã hóa chính ở một khoảng không xác định. Sự không chắc chắn này ảnh hưởng thêm đến toàn bộ hệ sinh thái mã hóa, dẫn đến việc các loại điểm nóng tuy có bùng nổ nhưng khó có thể duy trì. Trong bối cảnh thiếu sự thúc đẩy từ nguồn vốn vĩ mô, sự phồn thịnh cục bộ thường khó được duy trì.

Chúng ta đang bước vào một giai đoạn chuyển mình do các biến số vĩ mô chi phối. Trong giai đoạn này, tính thanh khoản và xu hướng của thị trường không còn được xác định bởi sự tương quan đơn giản của các tài sản, mà phụ thuộc vào việc tái phân bổ định vị chính sách và vai trò của thể chế. Để thị trường tiền điện tử có thể đón nhận vòng tăng trưởng hệ thống tiếp theo, cần phải chờ đợi sự xuất hiện của định vị vĩ mô mới - có thể là Bitcoin nhận được một sự công nhận chính thức nào đó, hoặc là Cục Dự trữ Liên bang Mỹ rõ ràng bắt đầu chu kỳ giảm lãi suất, hoặc là sự chấp nhận của nhiều quốc gia đối với hạ tầng tài chính blockchain. Chỉ khi những thay đổi ở cấp vĩ mô này thực sự xảy ra, thì mới có thể mang lại sự phục hồi toàn diện về khẩu vị rủi ro và sự tăng giá tổng thể của tài sản.

Hiện tại, thị trường tiền điện tử cần làm không phải là giữ vững logic cũ, mà là nhạy bén nắm bắt sự nảy mầm của xu hướng mới. Những người có thể nắm bắt chính xác sự thay đổi cấu trúc vĩ mô và chuẩn bị trước sẽ có lợi thế trong vòng giao dịch lớn tiếp theo.

Ba, Xu hướng chính sách: Luật hóa stablecoin và kế hoạch dự trữ Bitcoin cấp bang tạo ra kỳ vọng mới cho thị trường

Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua Đạo luật GENIUS (Đạo luật về Stablecoin), trở thành khuôn khổ quản lý stablecoin có ảnh hưởng nhất toàn cầu sau MiCA của Liên minh Châu Âu. Sự ra đời của đạo luật này không chỉ đánh dấu việc thiết lập hệ thống quản lý stablecoin đô la Mỹ, mà còn phát đi một tín hiệu rõ ràng: stablecoin chính thức trở thành một phần của hệ thống tài chính chủ quyền, là sự mở rộng ảnh hưởng của đô la kỹ thuật số.

Dự luật này chủ yếu bao gồm ba khía cạnh: một là xác lập quyền giám sát đối với các đơn vị phát hành stablecoin, và thiết lập các yêu cầu tương ứng về vốn, dự trữ và tính minh bạch; hai là cung cấp cơ sở pháp lý cho sự kết nối giữa stablecoin và các tổ chức tài chính truyền thống, thúc đẩy việc áp dụng của chúng trong các lĩnh vực thanh toán, quyết toán; ba là thiết lập cơ chế miễn trừ giám sát cho stablecoin phi tập trung, giữ lại không gian đổi mới trong khuôn khổ tuân thủ.

Từ góc độ vĩ mô, việc thông qua dự luật này đã gây ra sự chuyển biến ba chiều trong kỳ vọng của thị trường đối với mã hóa tài sản. Đầu tiên, sự mở rộng ảnh hưởng quốc tế của hệ thống đô la xuất hiện một mô hình mới. Stablecoin như là đại diện cho đô la trong kỷ nguyên số, không chỉ phục vụ cho giao dịch nội bộ của thị trường mã hóa, mà còn có thể trở thành kênh truyền dẫn chính sách đô la mới, tăng cường sức cạnh tranh của nó tại các thị trường mới nổi. Điều này có nghĩa là Mỹ bắt đầu đưa một phần tài sản mã hóa vào hệ thống tài chính quốc gia, vừa làm rõ tên gọi cho stablecoin, đồng thời cũng chuẩn bị cho đô la trong cuộc cạnh tranh tài chính số trong tương lai.

Thứ hai, việc hợp pháp hóa tiền ổn định sẽ thúc đẩy việc định giá lại hệ sinh thái tài chính trên chuỗi. Hệ sinh thái tiền ổn định tuân thủ sẽ phát triển nhanh chóng, thúc đẩy đổi mới trong các dịch vụ thanh toán, tín dụng trên chuỗi, và tạo điều kiện cho sự hội nhập giữa tài chính truyền thống và tài sản blockchain. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất cao và lạm phát cao hiện nay, thuộc tính của tiền ổn định như một công cụ chênh lệch giá xuyên biên giới sẽ thu hút nhiều người dùng và tổ chức tham gia hơn. Sau khi dự luật được thông qua, trong một thời gian ngắn, khối lượng giao dịch tiền ổn định trên một nền tảng giao dịch đã đạt mức cao nhất trong gần hai năm, khối lượng lưu thông của tiền ổn định tuân thủ trên chuỗi đã tăng trưởng đáng kể theo tháng, và vốn bắt đầu chuyển từ một số tiền ổn định chưa được quản lý sang tài sản tuân thủ.

Ý nghĩa sâu xa hơn là nhiều chính quyền bang đã theo sau tuyên bố kế hoạch dự trữ chiến lược Bitcoin. Tính đến cuối tháng 5, đã có một bang thông qua các luật liên quan, và nhiều bang khác đã tuyên bố sẽ phân bổ một phần thặng dư tài chính vào Bitcoin, với lý do bao gồm phòng ngừa lạm phát, đa dạng hóa cấu trúc tài chính, và hỗ trợ ngành công nghiệp blockchain. Điều này đánh dấu sự chuyển đổi của Bitcoin từ tài sản đồng thuận của dân gian sang tài sản tài chính của chính quyền địa phương, là sự tái cấu trúc số hóa mô hình dự trữ vàng truyền thống. Mặc dù quy mô còn nhỏ, nhưng tín hiệu chính trị mà nó phát ra có ý nghĩa hơn quy mô tài sản: Bitcoin đang trở thành lựa chọn chiến lược ở cấp chính phủ.

Những xu hướng chính sách này cùng nhau phác họa một bức tranh tài chính mới: stablecoin như "đô la trên chuỗi", bitcoin như "vàng kỹ thuật số", lần lượt từ hai chiều thanh toán và dự trữ, hình thành sự bổ sung và cân bằng với hệ thống tiền tệ truyền thống. Trong bối cảnh phân hóa tài chính địa lý hiện nay và sự giảm sút lòng tin vào thể chế, cấu trúc này cung cấp cho thị trường một logic neo mới. Điều này cũng giải thích tại sao trong giữa tháng 5, mặc dù dữ liệu vĩ mô không khả quan, thị trường tiền điện tử vẫn có thể duy trì sự ổn định tương đối - bởi vì sự chuyển biến cấu trúc ở cấp độ chính sách đã cung cấp cho thị trường một sự hỗ trợ lâu dài.

Sau khi dự luật được thông qua, thị trường bắt đầu đánh giá lại mối quan hệ giữa lợi suất stablecoin và lãi suất trái phiếu Mỹ, đã tăng tốc xu hướng sản phẩm stablecoin tiến gần tới "trái phiếu quốc gia trên chuỗi", "quỹ tiền tệ trên chuỗi". Ở một mức độ nào đó, một phần nợ kỹ thuật số của Mỹ trong tương lai có thể được mang bởi hệ thống stablecoin. Kỳ vọng về việc hiện thực hóa trái phiếu Mỹ trên chuỗi đang dần trở nên rõ ràng thông qua cửa sổ thể chế hóa stablecoin.

Bốn, Cấu trúc thị trường: Sự luân chuyển của các lĩnh vực diễn ra thường xuyên, dòng chính vẫn chưa rõ ràng

Quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử thể hiện một trạng thái mâu thuẫn: dự báo chính sách ở cấp vĩ mô đang tích cực, stablecoin và Bitcoin đang hướng tới thể chế hóa; nhưng ở cấp vi mô lại thiếu một phân khúc dẫn dắt được thị trường công nhận. Điều này dẫn đến đặc điểm toàn bộ thị trường có sự luân chuyển thường xuyên, tính bền vững chưa đủ, và tính thanh khoản ngắn hạn hoạt động sôi nổi. Nói cách khác, tốc độ dòng chảy của vốn trên chuỗi vẫn cao, nhưng thiếu định hướng và tính chắc chắn, điều này tạo ra sự đối lập rõ rệt so với những chu kỳ trước đó mà một số kênh đơn lẻ dẫn dắt.

Xét từ hiệu suất của các lĩnh vực, thị trường tháng 5 đã xuất hiện sự phân hóa cực đoan. Nhiều lĩnh vực nóng đã lần lượt tăng mạnh, nhưng thời gian duy trì của mỗi phân khúc không đủ hai tuần, sau đó dòng vốn nhanh chóng rút lui. Ví dụ, một loại tiền meme của một hệ sinh thái nào đó đã một thời gây ra cơn sốt đầu cơ mới, nhưng do thiếu nền tảng vững chắc nên nhanh chóng giảm giá từ mức cao; các dự án liên quan đến AI thì thể hiện tính đàn hồi cao và sự biến động lớn, bị ảnh hưởng nhiều từ lĩnh vực AI của thị trường chứng khoán, thiếu câu chuyện độc lập; trong khi đó, lĩnh vực tài sản thực được đưa lên chuỗi đại diện bởi một dự án nào đó mặc dù có tính xác định, nhưng do kỳ vọng trước đó đã phần nào được hiện thực hóa, đã bước vào giai đoạn điều chỉnh giá.

Dữ liệu về dòng vốn cho thấy hiện tượng luân chuyển này về bản chất phản ánh sự thừa thãi tính thanh khoản cấu trúc chứ không phải sự khởi đầu của thị trường bò. Kể từ giữa tháng 5, giá trị vốn hóa của một đồng stablecoin nào đó đã ngừng tăng trưởng, trong khi các đồng stablecoin chính khác đã phục hồi nhẹ, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày trên sàn giao dịch phi tập trung duy trì trong khoảng 2,5-3 tỷ USD, giảm gần 40% so với mức cao trong tháng 3. Thị trường không có dòng vốn mới rõ ràng, chỉ là vốn tồn tại tìm kiếm cơ hội giao dịch có biến động cao trong ngắn hạn. Trong trường hợp này, ngay cả khi có sự chuyển giao giữa các lĩnh vực diễn ra thường xuyên, cũng khó có thể hình thành một xu hướng mạnh mẽ, mà ngược lại còn làm tăng tính đầu cơ, dẫn đến việc giảm sút ý định tham gia của các nhà đầu tư bình thường, sự nóng lên trong giao dịch và sự nhiệt huyết trên mạng xã hội càng trở nên đứt gãy.

Mặt khác, hiện tượng phân tầng định giá gia tăng. Các dự án hàng đầu có mức định giá cao rõ rệt, tài sản chính thống tiếp tục nhận được sự ưa chuộng của dòng vốn lớn, trong khi các dự án đuôi dài rơi vào tình thế khó định giá chính xác. Dữ liệu cho thấy, trong tháng 5, 20 đồng tiền có giá trị vốn hóa lớn nhất chiếm tỷ lệ gần 71% tổng giá trị vốn hóa, là mức cao nhất trong gần ba năm, thể hiện đặc điểm "tập trung trở lại" giống như thị trường truyền thống. Trong bối cảnh thiếu vắng xu hướng chung, tính thanh khoản và sự chú ý của thị trường tập trung vào một số tài sản cốt lõi, càng thu hẹp không gian sinh tồn của các dự án mới.

Trong khi đó, hành vi trên chuỗi cũng đang thay đổi. Số địa chỉ hoạt động của một chuỗi công cộng chính vẫn duy trì ổn định, nhưng tổng lượng tài sản bị khóa trong các giao thức tài chính phi tập trung không có sự gia tăng rõ ràng, phản ánh xu hướng "phân mảnh" và "không tài chính hóa" trong tương tác trên chuỗi. Các tương tác không tài chính như giao dịch meme, tham gia airdrop, đăng ký tên miền, mạng xã hội dần trở thành chủ đạo, cho thấy cấu trúc người dùng đang chuyển hướng sang "tương tác nhẹ + cảm xúc nặng". Mặc dù những hành vi này thúc đẩy sự nhiệt tình trong ngắn hạn, nhưng đối với các nhà phát triển giao thức, áp lực về việc kiếm tiền và giữ chân người dùng gia tăng, ảnh hưởng đến sự tích cực đổi mới.

Xét từ góc độ ngành, hiện tại thị trường đang ở điểm tới hạn với nhiều chủ đề đồng thời nhưng thiếu lực lượng dẫn dắt: Tài sản thực lên chuỗi vẫn có logic dài hạn, nhưng cần chờ đợi quy định được thực thi và sự phát triển của hệ sinh thái; đồng meme có thể kích thích cảm xúc ngắn hạn, nhưng thiếu các dự án đầu ngành có ảnh hưởng văn hóa; không gian tưởng tượng về sự kết hợp giữa AI và mã hóa rất rộng lớn, nhưng việc áp dụng công nghệ và mô hình kinh tế token vẫn chưa đạt được sự đồng thuận; hệ sinh thái Bitcoin đã bắt đầu hình thành quy mô, nhưng cơ sở hạ tầng vẫn cần được hoàn thiện và đang ở giai đoạn bố trí ban đầu.

Nói tóm lại, cấu trúc thị trường hiện tại có thể được tóm gọn là: luân chuyển, phân hóa, tập trung, thăm dò. Luân chuyển đã làm gia tăng độ khó trong giao dịch; phân hóa đã thu hẹp không gian bố trí trung và dài hạn; tập trung có nghĩa là định giá hướng về đầu ngành, các dự án đuôi dài đối mặt với việc bị loại bỏ; và bản chất của tất cả các điểm nóng là thị trường đang khám phá xem liệu mô hình mới, dòng chủ đạo mới có thể nhận được sự đồng thuận và công nhận từ cả hai phía: sự đồng thuận và nguồn vốn.

Việc liệu dòng chính trong tương lai có thể hình thành hay không phần lớn phụ thuộc vào việc ba yếu tố có thể cộng hưởng hay không: đầu tiên, có xuất hiện các cơ chế đổi mới bùng nổ tương tự như những năm qua; thứ hai, việc thực thi các quy định chính sách có tiếp tục giải phóng các lợi ích thể chế có lợi cho việc định giá dài hạn của mã hóa hay không; cuối cùng, thị trường thứ cấp có thu hút lại được nguồn vốn chủ đạo, thúc đẩy huy động vốn và xây dựng hệ sinh thái trên thị trường sơ cấp hay không.

Giai đoạn hiện tại giống như một "bài kiểm tra áp lực" trong vùng nước sâu: tâm lý vẫn ổn, môi trường hệ thống có chút cải thiện, nhưng thiếu một chủ đề rõ ràng. Thị trường cần một câu chuyện cốt lõi mới để tập hợp sự đồng thuận và thu hút vốn.