Merkezi Olmayan Finans Derinlik Araştırması: SEC'in Yeni Politikaları Altında Sektör Yapısının Yeniden Şekillendirilmesi

Bir, Giriş: SEC'in Yeni Politikası ve Merkezi Olmayan Finans Regülasyonu İçin Kritik Dönüm Noktası

Merkezi Olmayan Finans (DeFi) 2018'den bu yana hızlı bir gelişim göstererek, küresel kripto varlık sisteminin temel direklerinden biri haline geldi. Açık, izinsiz finansal protokoller aracılığıyla DeFi, varlık ticareti, borç verme, türev ürünler, stabilcoinler, varlık yönetimi gibi zengin finansal işlevler sunmakta olup, teknolojik açıdan akıllı sözleşmelere, zincir üzeri uzlaşmalara, merkeziyetsiz oracle'lara ve yönetim mekanizmalarına dayanmaktadır. Bu sayede, geleneksel finans yapısının derin bir simülasyonu ve yeniden yapılandırılması gerçekleştirilmiştir. Özellikle 2020'deki "DeFi Yazı" döneminden bu yana, DeFi protokollerinin toplam kilitli değer (TVL) bir dönem 180 milyar doları aşarak, bu alanın ölçeklenebilirliği ve piyasa kabulünün eşi benzeri görülmemiş bir düzeye ulaştığını göstermiştir.

Ancak, bu alandaki hızlı genişleme, düzenleyici belirsizlik, sistemik riskler ve düzenleyici boşluk gibi sorunlarla sürekli olarak birlikte gelmektedir. Eski ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) başkanının liderliğinde, ABD düzenleyici kurumları kripto endüstrisine yönelik genel olarak daha sıkı ve merkezi bir uygulama stratejisi benimsemiştir; bu kapsamda DeFi protokolleri, DEX platformları ve DAO yönetim yapıları gibi unsurlar, olası yasadışı menkul kıymet işlemleri, kayıtsız aracılar veya tasfiye acenteleri gibi sorunların kapsamına alınmıştır. 2022 ile 2024 yılları arasında, birçok proje SEC veya CFTC tarafından farklı biçimlerde soruşturma ve icra mektuplarına maruz kalmıştır. Bu arada, "yeterince merkeziyetsiz olup olmadığı", "kamusal finansman faaliyetinin olup olmadığı" ve "menkul kıymet işlem platformu olup olmadığı" gibi belirleme standartlarının uzun süre eksik olması, tüm DeFi endüstrisinin politika belirsizliği içinde teknik evrim kısıtlamaları, sermaye yatırımlarının daralması ve geliştiricilerin terk etmesi gibi çoklu zorluklara düşmesine neden olmuştur.

Bu düzenleyici bağlam, 2025'in ikinci çeyreğinde önemli bir değişim geçirdi. Haziran ayının başında, SEC'in yeni başkanı, Kongre'deki finansal teknoloji duruşmasında DeFi ile ilgili olumlu bir düzenleme keşif yolunu ilk kez gündeme getirdi ve üç politika yönünü netleştirdi: Birincisi, yüksek derecede merkeziyetsiz özelliklere sahip protokoller için "inovasyon muafiyet mekanizması" oluşturmak, belirli pilot alanlarda bazı kayıt yükümlülüklerini ertelemek; İkincisi, "işlevsel sınıflandırma düzenleme çerçevesi"ni teşvik etmek, protokolün iş mantığı ve zincir üzerindeki işlemlerine göre sınıflandırarak düzenlemek, "Token kullanılıp kullanılmadığına" bakarak bir bütün olarak menkul kıymet platformu olarak değerlendirmemek; Üçüncüsü, DAO yönetişim yapısını ve gerçek varlıkları zincir üzerine alma (RWA) projelerini açık finansal düzenleme kum havuzuna dahil etmek, hızlı gelişen teknoloji prototiplerine düşük riskli, izlenebilir düzenleme araçlarıyla bağlanmak. Bu politika değişikliği, aynı yılın Mayıs ayında ABD Hazine Bakanlığı Finansal İstikrar İzleme Komitesi (FSOC) tarafından yayımlanan beyaz kitap ile örtüşmektedir; bu beyaz kitap, yatırımcı haklarını güvence altına alırken "inovasyonu baskılamaktan" kaçınmak için düzenleme kum havuzları ve işlev test mekanizmalarının kullanılmasını ilk kez önerdi.

İkincisi, ABD Regülasyon Yolu Evrimi: "Varsayılan Olarak Yasadışı"dan "Fonksiyon Uyumuna" Geçiş Mantığı

Amerika Birleşik Devletleri'nin Merkezi Olmayan Finans (DeFi) üzerindeki düzenleyici evrimi, hem finansal uyum çerçevesinin yeni teknolojik zorluklara karşı bir yansımasıdır hem de düzenleyici kurumların "finansal yenilik" ile "risk önleme" arasındaki dengeleme mekanizmasını derinlemesine göstermektedir. Mevcut SEC'in DeFi'ye yönelik politika duruşu, yalnızca izole bir olay değil, aynı zamanda son beş yıl içinde birçok kurum arasındaki müzakere ve düzenleyici mantığın kademeli evriminin bir ürünüdür. Dönüşüm temelini anlamak için, DeFi'nin ortaya çıkışının ilk dönemindeki düzenleyici tutumların kökenlerine, ana uygulama olaylarının geri bildirim döngüsüne ve federal ile eyalet düzeyindeki hukuk uygulamasının sistemik gerilimine geri dönmek gerekmektedir.

2019'dan beri DeFi ekosistemi şekillenmeye başladığından beri, SEC'nin temel düzenleyici mantığı 1946 tarihli Howey Testi'nin menkul kıymet belirleme çerçevesine dayanıyor; yani, herhangi bir finansal yatırım, ortak girişim, kar beklentisi ve başkalarının çabalarına dayanarak kar elde etmeye yönelik sözleşme düzenlemeleri menkul kıymet işlemi olarak kabul edilir ve düzenleme kapsamına alınır. Bu standart kapsamında, çoğu DeFi protokolü tarafından yayımlanan token'lar (özellikle yönetişim ağırlığı veya gelir dağıtım yetkisi olanlar) kayıtsız menkul kıymet olarak varsayılmakta ve potansiyel uyum riski oluşturmaktadır. Ayrıca, ilgili düzenlemelere göre, herhangi bir dijital varlığı aracılık etme, tasfiye etme, tutma veya önerme eylemleri açık bir muafiyet olmaksızın kayıtsız menkul kıymet brokeri veya tasfiye kurumu olarak yasadışı bir eylem oluşturabilir.

2021 ve 2022 yılları boyunca, SEC bir dizi yüksek profilli uygulama eylemi gerçekleştirdi. Temsili vakalar arasında bazı protokollerin "kaydedilmemiş menkul kıymet platformu operatörü" olup olmadığına dair soruşturmalara tabi tutulması, birçok protokolün "yasadışı piyasa tanıtımı" suçlamalarıyla karşılaşması ve hatta bazı gizlilik protokollerinin yaptırım listesine alınması yer alıyor; bu, düzenleyici kurumların DeFi alanında geniş kapsamlı, güçlü bir müdahale ve belirsiz sınırlar içeren bir uygulama stratejisi benimsediğini gösteriyor. Bu aşamanın düzenleyici tonu "varsayılan olarak yasadışı" olarak özetlenebilir; yani proje sahiplerinin, protokol tasarımlarının menkul kıymet işlemi oluşturmadığını veya ABD yargı yetkisi altına girmediğini kanıtlamaları gerekiyor, aksi takdirde uyum riskiyle karşı karşıya kalıyorlar.

Ancak, bu "önce uygulama, sonra kurallar" düzenleme stratejisi, yasama ve yargı düzeyinde hızla zorluklarla karşılaşmıştır. Öncelikle, çok sayıda dava sonucunun ortaya çıkması, düzenleyici yargılamanın merkeziyetsiz koşullar altında uygulanabilirliğinin sınırlılıklarım ortaya koymuştur. Örneğin, bazı mahkeme kararları, SEC'in "tüm tokenlerin menkul kıymet olduğu" yönündeki tutumunu gerçekte zayıflatmıştır. Aynı zamanda, devam eden hukuki anlaşmazlıklar, "düzenleyici netlik" konusunu sektör ile Kongre'nin kripto yasalarını teşvik etmesinin temel bir meselesi haline getirmiştir. İkincisi, SEC, DAO gibi yapıların hukuki uygulanabilirliği konusunda temel sorunlarla karşı karşıyadır. DAO'nun operasyonları, geleneksel anlamda bir tüzel kişilik veya yararlanıcı merkezi olmadığı için, zincir üzerindeki özerk mekanizması, "başkalarının çabalarıyla elde edilen kazançlar" gibi geleneksel menkul kıymet mantığına sınıflandırılması zorlaşmaktadır. Buna karşılık, düzenleyici kurumlar, DAO'ya etkili tebligat, para cezası veya yasak gibi önlemler uygulamak için yeterli hukuki araçlara sahip olmadıklarından, bu durum, uygulama sürecinde bir boşluk yaratmaktadır.

Tam da bu sistem konsensüsünün kademeli olarak birikmeye başladığı bağlamda, SEC 2025'in başlarında personel değişiklikleri sonrasında stratejik bir ayarlama yaptı. Yeni başkan, uzun zamandır "teknolojik tarafsızlık" ilkesinin düzenleyici bir alt sınır olarak benimsenmesi gerektiğini savunuyor ve finansal uyumun, teknolojik uygulama yöntemine değil, işlevine göre düzenleyici sınırların tasarlanması gerektiğini vurguluyor. Onun yönetiminde, SEC içinde özel bir araştırma grubu kuruldu ve Hazine Bakanlığı ile "Dijital Finans Etkileşim Forumu" oluşturuldu. Veri modelleme, protokol testleri, zincir üzeri izleme gibi yöntemler aracılığıyla ana DeFi protokolleri için risk sınıflandırma ve yönetişim değerlendirme sistemleri oluşturuldu. Bu teknik odaklı ve risk katmanlı düzenleme yaklaşımı, geleneksel menkul kıymetler yasası mantığından "işlevsel uyumlu düzenlemeye" geçişi temsil ediyor; yani DeFi protokollerinin gerçek finansal işlevlerini ve davranış modellerini politika tasarımının temel dayanağı olarak alarak, uyumluluk gereklilikleri ile teknolojik esnekliğin organik bir şekilde birleşmesini sağlıyor.

Şunu belirtmek gerekir ki, SEC, DeFi alanındaki düzenleyici yetki iddiasından vazgeçmemiştir, ancak daha esnek ve yinelemeli bir düzenleme stratejisi oluşturmaya çalışmaktadır. Örneğin, belirgin merkezi bileşenlere sahip DeFi projeleri, öncelikle kayıt ve açıklama yükümlülüklerini yerine getirmeleri istenecektir; yüksek derecede merkeziyetsiz ve tamamen zincir üzerinde gerçekleştirilen protokoller için ise "teknik test + yönetişim denetimi" muafiyet mekanizması getirilebilir. Ayrıca, projeleri gönüllü olarak düzenleyici kum havuzuna yönlendirerek, SEC, piyasa istikrarını ve kullanıcı haklarını garanti altına alırken, uyumlu DeFi ekosistemini yetiştirmeyi amaçlamaktadır; böylece tek tip politikalardan kaynaklanabilecek teknolojik inovasyon kaybını önlemektedir.

Genel olarak, ABD'nin Merkezi Olmayan Finans (DeFi) düzenleme yolu, erken dönemlerdeki yasal sıkı uygulanma ve icra baskısından, kurumsal müzakere, işlev tanımlama ve risk yönlendirme yönünde kademeli bir evrim geçirmektedir. Bu dönüşüm, yalnızca teknolojik farklılıkların anlayışının derinleşmesini yansıtmakla kalmıyor, aynı zamanda düzenleyici kurumların açık finansal sistemlerle karşılaştıklarında yeni yönetişim paradigmalarını tanıtmaya çalıştıklarını da gösteriyor. Gelecek politika uygulamalarında, yatırımcı çıkarlarını koruma, sistemin istikrarını sağlama ve teknolojik gelişimi teşvik etme arasında dinamik bir denge sağlama nasıl gerçekleştirileceği, ABD ve hatta küresel DeFi düzenleme sisteminin sürdürülebilirliğinin temel zorluğu haline gelecektir.

Üç, Üç Büyük Servet Şifresi: Sistemin Mantığı Altında Değer Yeniden Değerlendirmesi

SEC'nin yeni düzenlemelerinin resmi olarak uygulanmasıyla birlikte, Amerika Birleşik Devletleri'ndeki düzenleyici ortamın merkezi olmayan finans (DeFi) konusundaki genel tutumu, "sonradan uygulama"dan "önceden uyum"a ve ardından "fonksiyon uyumu"na geçiş yaparak maddi bir değişim göstermiştir ve DeFi sektörüne uzun zamandır beklenen kurumsal pozitif teşvikler getirmiştir. Yeni düzenleyici çerçevenin giderek netleştiği bir ortamda, piyasa katılımcıları DeFi protokollerinin temel değerlerini yeniden değerlendirmeye başlamışlardır; "uyum belirsizliği" tarafından bastırılan birçok alan ve proje, önemli bir yeniden değerleme potansiyeli ve tahsis değeri sergilemeye başlamıştır. Kurumsal mantıktan hareketle, mevcut DeFi alanındaki değer yeniden değerlendirmesi ana hatlarıyla üç temel alana odaklanmaktadır: Uyumlu aracılık yapısının kurumsal primleri, zincir üzerindeki likidite altyapısının stratejik konumu ve yüksek içsel getiri modeli protokollerinin kredi yeniden inşa alanı; bu üç ana hat, bir sonraki DeFi "zenginlik şifresi"nin anahtar başlangıç noktalarını oluşturmaktadır.

İlk olarak, SEC'in "işlev odaklı" düzenleme mantığını vurgulaması ve bazı ön uç işletim ve hizmet katmanı protokollerinin kayıt muafiyetine veya düzenleme sandbox test mekanizmasına dahil edilmesine yönelik önerilerde bulunmasıyla birlikte, zincir üstü uyum aracılarının yeni bir değer boşluğu haline gelmekte olduğu görülmektedir. Erken dönem DeFi ekosisteminin "aracısızlaşma" konusundaki aşırı arzusu ile farklı olarak, mevcut düzenleme ve piyasa, "uyumlu aracılık hizmetleri" konusunda yapısal bir talep ortaya çıkarmıştır, özellikle kimlik doğrulama (KYC), zincir üstü kara para aklamaya karşı (AML), risk açıklamaları, protokol yönetişimi ve güvence gibi kritik noktalarda, belirgin bir tüzel kişilik yönetim yapısına ve hizmet iznine sahip projeler, uyumlu yolların zorunlu geçiş noktaları haline gelecektir. Bu eğilim, zincir üstü KYC hizmeti sunan DID protokolleri, uyumlu güvence hizmet sağlayıcıları ve yönetim şeffaflığı yüksek ön uç işletim platformlarının daha yüksek politika toleransı ve yatırımcı ilgisi kazanmasını sağlayacak ve böylece değerleme sistemlerinin "teknik araç özellikleri"nden "kurumsal altyapı"na dönüşümünü teşvik edecektir. Özellikle belirtmek gerekir ki, bazı Layer2 çözümlerinde hızla gelişmekte olan "uyumlu zincir" modülleri (örneğin, beyaz liste mekanizmasına sahip Rollup'lar) bu uyum aracılığı yapısının yükselişinde kritik bir rol oynayacak ve geleneksel finansman sermayesinin DeFi'ye katılımı için güvenilir bir uygulama temeli sağlayacaktır.

İkincisi, zincir üzerindeki likidite altyapısı, DeFi ekosisteminin temel kaynak tahsis motoru olarak, kurumsal netleşme sayesinde stratejik değer desteğini yeniden kazanıyor. Bazı merkeziyetsiz ticaret protokollerini temsil eden likidite agregatör platformları, geçtiğimiz yıl likidite tükenmesi, token teşviklerinin etkisiz hale gelmesi, düzenleyici belirsizlik baskısı gibi çoklu zorluklarla karşılaşsalar da, yeni politikaların etkisiyle, protokol tarafsızlığı, yüksek derecede birleştirilebilirlik ve yönetişim şeffaflığına sahip platformlar, DeFi ekosistemine yapısal fon akışının ilk tercihi haline gelecektir. Özellikle SEC'in "protokol ile ön yüzün ayrıştırılmış düzenlenmesi" ilkesini gündeme getirmesiyle birlikte, temel AMM protokolü, zincir üzerinde kod yürütme aracı olarak, hukuki risklerini büyük ölçüde azaltacak, RWA (gerçek dünya varlıkları) ve zincir üzerindeki varlık köprülerinin sürekli zenginleşmesi ile birlikte, zincir üzerindeki işlem derinliği ve sermaye verimliliği beklentileri sistematik olarak düzelme gösterecektir. Ayrıca, zincir üzerindeki oracle ve fiyat besleme altyapısı, düzenleyici sınıflandırmada doğrudan finansal aracılık oluşturmadığı için, kurumsal düzeyde DeFi dağıtımlarında kritik "risk kontrol edilebilir tarafsız düğüm" haline gelmekte ve uyum çerçevesi içinde sistem likiditesi ve fiyat keşfi konusunda önemli sorumluluklar üstlenmektedir.

Yine, yüksek içsel getiri oranına ve stabil nakit akışına sahip Merkezi Olmayan Finans (DeFi) protokolleri, düzenleyici baskının serbest bırakılmasının ardından kredi onarım döngüsüne girecek ve yeniden riskli sermayenin ilgi odağı haline gelecektir. DeFi'nin gelişiminin ilk birkaç döngüsünde, bazı kredi verme protokolleri sağlam teminat modeli ve tasfiye mekanizmaları ile tüm ekosistemin kredi temeli haline gelmiştir. Ancak, 2022-2023 yılları arasında kripto kredi krizinin yayılmasıyla birlikte, DeFi protokollerinin bilanço tasfiyesi baskısı ile karşı karşıya kaldığı, stabil coinlerin sabitlenmesi, likidite kuruması gibi olayların sıkça yaşandığı ve düzenleyici gri alanların yarattığı varlık güvenliği endişeleri nedeniyle bu protokoller genel olarak piyasa güveninin zayıflaması ve token fiyatlarının durağanlığından kaynaklanan yapısal risklerle karşı karşıya kalmıştır. Bugün, düzenlemenin giderek netleşmesi ve protokol gelirleri, yönetim modelleri, denetim mekanizmaları için sistematik bir kabul yolu oluşturulmasıyla birlikte, bu protokoller, ölçülebilir, zincir üzerinde doğrulanabilir gerçek gelir modelleri ve daha düşük işletme kaldıraçları ile "zincir üzerinde stabil nakit akışı taşıyıcısı" olma potansiyeline sahip hale gelmiştir. Özellikle DeFi stabil coin modelinin "çoklu teminat + gerçek varlık sabitlemesi" yönünde evrim geçirdiği bu dönemde, bazı zincir üzerindeki stabil coinler, daha net bir düzenleyici konumlandırma altında merkeziyetsiz stabil coinlere karşı bir kurumsal sur inşa edecektir ve kurumsal fonlar üzerindeki etkisini artıracaktır.