区块链的盈利能力与代币发行重要吗？

赞助商 - Swell Network

今天的报告由Swell Network机构、swETH (LST)、rwsETH (LRT) 和 Swell L2（由 EigenLayer 提供支持的再质押汇总协议）的发行者赞助。

Swell L2 受到 GammaSwap、Sturdy、Brahma、Ambient、Ion 等顶级 DeFi 协议的关注，现在致力于在链上部署更多协议，以及许多 EigenLayer AVS（其中许多协议已公开承诺向预发布的储户空投，预计其他人预计也会效仿）。

LST、LRT、Ethena 的 USDe 等超过 35 种不同的资产可以存入 Swell L2。更多非寻常资产，例如 Lyra eETH 和 rswETH 覆盖了 Pendle 的调用金库和 PT 代币。存入 PT 代币可以获得高额固定收益，各种资产的年化收益率通常超过 20%，同时还使您有资格获得 Swell L2 空投。这些 PT 代币包括 PT USDe（2024年7月25日）、swETH（2024年12月26日）、PT rswETH（2024年6月27日）等等。

您还保留所有存入资产的积分和奖励。在预发布中存款即可从链上构建的项目中获得空投，在第三季度推出 L2 时获得 Swell 的奖励空投等等！ 在此阅读完整公告。

PoW 以太坊的盈利能力

假设我们想确定哪种 L1 代币具有最高的上涨空间。做此研究的第一步是了解区块链的潜在盈利能力。因此，如果你问华尔街分析师区块链的盈利能力有多大，他们可能会这样计算：

收入（交易费用总额）- 费用（代币发行总额）=利润

当应用于 PoW 以太坊时：

结论很简单：以太坊 PoW 无法盈利，其商业模式从根本上被打破。100%的交易费用支付给矿工，因此以太坊的收入为零。更糟糕的是，用于激励区块链验证的 ETH 发行量非常高，使得该链严重无法盈利。当然，事后我们知道，ETH 的价格已经上涨，但那些年的价格上涨纯粹是来自投机热情的风口，而不是内在因素。

EIP-1559 合并更新后的情况

2024年的今天，对上述简单分析的批评主要有两种。第一个批评指出，自 PoW 以来发生了很多变化，而第二个批评则提出了更主观、结构性的论点（下一节将对此进行更多介绍）。

发生了什么变化？

1. 自 2021 年 8 月的 EIP-1559 起，以太坊 Gas 费用分为基本费用和优先费用。基本费用被销毁，使得 ETH 更加稀缺，从而增加 ETH 的价值，因此“真实”价值被低估了。另一方面，优先费作为小费支付给验证者。
2. 自 2022 年 9 月合并并转向 PoS 以来，代币发行量已大幅减少。
3. 自从 Flashbot 针对 PoS 以太坊的 MEV-Boost 软件发布以来，验证者会因用户的区块包含而获得额外付款，因此收入被低估了。

总而言之，有四个变量影响以太坊网络的盈利能力：

• 基本费用（已销毁）
• 优先费（支付给验证者）
• MEV（支付给验证者）
• ETH 发行/通货膨胀（支付给验证者）

当我们更新上表时：

• 自 EIP-1559 起，部分网络交易费用被销毁，如用户支付的费用减去支付给验证者的部分所示
• 2023 年是网络“盈利”的第一个全年，这很大程度上要归功于向 PoS 的转变
• MEV 付款全额支付给验证者，因此 ETH 持有者看不到任何收入

结论：以太坊PoW曾经严重无法盈利，其商业模式从根本上被打破。但由于 EIP-1559 更有效的 Gas 定价以及合并以来代币发行量的大幅减少，以太坊如今的业务获得盈利。

请注意，PoW 矿工/PoS 验证者也在电力和硬件上花钱，但这里省略了，因为这是外部的成本，由验证者而非“网络”承担。自 2024 年 3 月起，blob 费用也是 L2 汇总向以太坊支付的收入项目，但相对较小，因此也被省略。

代币发行算是成本吗？

第二个批评认为，将代币发行视为成本是完全错误的。这一论点是由Jon Charbonneau、Kyle Samani、Anatoly 等著名人物提出的，特别是Anatoly，如最近在Bankless与Justin Drake的辩论中所见。

将代币发行视为一项费用意味着代币持有者被稀释——就像美联储通过印钞机稀释你的美元储蓄一样。但事实并非如此，因为用户有权利通过像 Lido 这样的流动质押平台进行质押，接收网络在 PoS 链上发行的通胀代币。此外，ETH 质押者还可以获得优先费和 MEV 付款。

如果你认同这种思路，那么你会问自己的问题是：我在流动性质押平台上质押 ETH 的实际收益率是净正值。既然我可以轻松获得这些现金流，那么作为 ETH 持有者，为什么我还要关心以太坊是否“具有盈利能力”呢？

想想这样一个思想实验，其中所有从中央银行印刷机印出来的钱都被平等有效地分配给每个公民。在这种情况下，没有人的境况会变得更糟或更好。基尼系数没有改变，每个人的法币持有量名义上更高，但等量的实际价值追逐等量的商品和服务。当然，现实世界中的情况并非如此。当印钞机运转时，膨胀的货币供应量会在不同时间到达经济中的不同参与者，从而使那些首先收到新货币供应量的人受益（称为坎蒂隆效应）。但这实际上就是 PoS 区块链经济中正在发生的事情。

因此，当每个人都平等地从央行印钞机获得相同数量的现金流时，痴迷于美国经济的“盈利能力”是没有意义的，关注以太坊区块链的“盈利能力”也是没有意义的。

这还没有结束。如果这个分析的逻辑是正确的并且代币发行不算成本，那么这意味着非利益相关者实际上正在被稀释，因为他们没有收到代币发行。

那么关键的分析问题是： 流向 ETH 持有者和 ETH 质押者的价值流有何不同？

这里有几点需要注意：

• 优先费、MEV 支付和 ETH 发行现在都从“成本”项目翻转为“收入”项目
• 由于 EIP-1559 的销毁和向 PoS 的转变，以太坊持有者仍具有净正值。但是以太币质押者通过为网络验证做出贡献而获得更大份额的价值。
• 对于质押者来说，一个可以忽略不计的成本项目是在 Lido 上质押约 10% 的佣金率

总而言之，“不可盈利”的区块链似乎很糟糕，但利益相关者仍然从价值流中获得净正值。上述框架中简单的“收入-成本=利润”在 TradFi 中是有意义的，因为股东对股息支付或资产拥有合法索取权。但股票与 L1 代币不同，因此“区块链盈利能力”的宏观经济观点不太相关。

Solana 网络盈利能力和价值流

现在让我们看看Solana。

• Solana 的交易费用模型将费用分为投票交易和无投票权交易。投票交易由验证者提交以投票签名，从而达成网络共识，同时无投票权交易是跟踪网络活动的主要指标，因为它指的是不同 Solana 账户/智能合约之间的 SOL 传输。两者在这里都算作收入项目。
• 从网络角度来看，Solana 严重不具有盈利能力。

但正如 Solana 的支持者倾向于认为的那样，上述估值模型无关紧要，因为 SOL 持有者可以通过质押来获得网络发行。那么让我们看看 SOL 持有者与权益持有者的价值流向：

• 正如预期的那样，由于 SOL 持有者被网络发行大量稀释，因此持有者的价值流严重为负。但 SOL 质押者在收到网络发行后表现出积极的态度。
• 由于 Solana 的 Gas 费超便宜，该网络受到了以 FIFO 为基础的垃圾邮件交易的不正当激励。为了缓解这个问题，Solana 开发人员提供了一个选项，让用户支付优先费，其中 50% 支付给区块构建者（称为“领导者”），另外 50% 被销毁。这两个项目都包含在收入项目中，因为 SOL 质押者可以从这两个项目中获得价值。值得注意的是截至一周前，治理改变了这一点，将 100% 的优先费用分配给验证者。

PoW 共识速览

为了让问题回到原点，请记住，价值累积仅适用于 PoS 链的 L1 代币。

对于像比特币（或合并前的以太坊）这样的 PoW 链，不存在这样的价值累积，因为没有“Lido”，您可以选择接收 BTC 发行份额。比特币的发行是网络的直接支出，类似于美联储印制美元并稀释了持有美元的人的实际价值。

更糟糕的是，100% 的 BTC 发行量都支付给了为了提供服务而消耗大量电力的矿工，他们以此换取奖励。矿工将出售比特币来支付运营成本，因此加剧了市场的抛售压力。总而言之，如果你持有 BTC，你不仅会因代币发行奖励而被稀释，你的持有量还会受到矿工的巨大抛售压力。

这一切都让比特币看起来像是一种建立在破碎的代币经济之上的糟糕的数字资产。然而，这一结论源于试图将用于 ETH 的相同估值模型硬塞到 BTC 中。比特币最大化主义者可能会认为，当 BTC 更类似于商品类货币资产时，将 BTC 和 ETH 视为同一类型的资产，这犯了一个严重的分析错误。

如果是这样，那么对 BTC 进行估值就需要一种不同的模型，正确地定价其货币溢价，而不是使用简单的“收入-成本=利润”的框架。

比特币货币通货膨胀 @_BashCo

结语

无论您站在辩论双方的哪一边，不可否认的是，在理想世界中，代币发行量将为零，或至少接近于零。即使代币持有者有一个简单的方法来避免稀释，对于非利益相关者来说仍然存在价值损失，正如 Polynya 所指出的那样。所有非利益相关者都承受着代币发行的通胀压力——包括任何出于安全原因将代币保存在冷钱包中的人、不在链上的加密货币投资者、任何将其 L1 代币部署到更高风险收益的 DeFi 活动等。

以太坊社区的关键思想引导者通常会站在“代币发行是一种成本”辩论的一边，而 alt-L1 则站在另一边。鉴于以太坊开发者如今为使 ETH 通缩付出了巨大的努力，除了围绕进一步降低 ETH 发行量的持续讨论之外，很容易理解为什么以太坊领导人如此重视将发行视为成本。

另一方面，alt-L1 的代币通胀往往要高得多，而且像 Solana 这样的链上的质押率往往比以太坊高得多，这可能是将代币发行解释为成本的动机的原因。

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