"川普行情"落幕：期限溢价攀升反映债务危机担忧

本周加密货币市场波动剧烈，价格呈现M头形态。随着1月20日就职日临近，资本市场开始权衡特朗普当选后的机遇与风险，标志着持续3个月的情绪驱动"川普行情"正式结束。当前关键是从纷繁信息中提炼市场短期博弈焦点，以理性判断行情走势。作为非金融专业的爱好者，笔者将分享个人观察逻辑，希望能给读者一些启发。

总体而言，笔者认为包括加密市场在内的高成长型风险资产短期内将持续承压。主要原因是美国国债市场期限溢价扩大，导致中长端利率走高，对这类资产产生不利影响。这一现象反映了市场正在为美国潜在的债务危机定价。

宏观经济指标保持强劲，通胀预期未显著加剧

分析短期价格疲软的因素，上周公布了多项重要宏观指标。首先是美国经济增长相关数据，ISM制造业和非制造业PMI均持续走高，作为经济增长的先行指标，这预示短期内美国经济前景较为乐观。

就业市场方面，非农就业人数从上月的21.2万增至25.6万，远超预期。失业率从4.2%下降至4.1%。JOLTS职位空缺大幅增加至80.9万个。初请失业金人数持续下降，表明1月就业市场表现可期。这些数据都表明美国就业市场保持强劲，经济软着陆几成定局。

通胀方面，由于12月CPI尚未公布，我们参考密歇根大学1年通胀预期。该指标较11月略有上升至2.8%，但低于预期，仍在美联储2-3%的合理区间内。从TIPS收益率变化看，市场似乎并未对通胀过度恐慌。

综上所述，从宏观角度看美国经济并未出现明显问题。接下来我们将探讨导致高成长型企业市值下跌的核心原因。

美债中长期利率持续攀升，熊陡格局下期限溢价走高

美国国债收益率曲线显示，过去一周长端利率继续上扬。以10年期国债为例，收益率攀升约20个基点，熊陡格局进一步加剧。国债利率上升对高成长型股票的打压效果超过蓝筹股或价值股，主要原因如下：

1. 对高成长型企业的影响：

   • 融资成本上升
   • 估值承压
   • 市场偏好转变
   • 资本支出受限

2. 对稳定型企业的影响：

   • 影响相对温和
   • 债务偿还压力上升
   • 股息吸引力下降
   • 通胀传导效应

因此，国债远端利率上升对加密货币等科技企业市值的打击尤为明显。关键在于确定降息背景下国债远端利率上升的核心原因。

国债名义利率计算模型为：I = r + π + RP

其中，I为名义利率，r为实际利率，π为通胀预期，RP为期限溢价。实际利率反映债券真实回报，不受市场风险偏好和风险补偿影响。通胀预期通常通过CPI或TIPS收益率观察。期限溢价反映投资者对利率风险的补偿要求。

前文分析表明，短期内美国经济发展稳健，通胀预期未明显上升。因此，实际利率和通胀预期并非推高名义利率的主要因素，问题聚焦于"期限溢价"。

我们选择两个指标观察期限溢价：ACM模型估算的美国国债期限溢价和美林美债期权波动率（MOVE指标）。ACM模型显示，近期10年期国债期限溢价明显上升，是推高收益率的主要因素。MOVE指标近期波动不大，表明市场对短端利率波动风险不敏感，对美联储潜在政策变化未做明显风险定价。

期限溢价持续走高，反映市场对中长期美国经济发展的担忧，主要集中在财政赤字问题上。

因此，目前市场正在为特朗普上任后美国潜在的债务危机风险定价。未来一段时间，观察政治信息及利益相关者观点时，应考虑其对债务风险的影响方向，有助于判断风险资产市场走势。

例如，特朗普宣称考虑美国进入国家经济紧急状态，可能利用《国际经济紧急权力法案》制定新关税计划。这虽然加剧了贸易战担忧，但从直接影响看，关税收入增加对美国财政收入是正面的，因此影响可能不会太剧烈。相比之下，减税法案推进情况及削减政府开支方案才是博弈的核心，值得持续关注。