业务层面解析Ethena:大跌80%后反弹,ENA是否值得买入?

Ethena是本轮加密货币市场少有的现象级DeFi项目,其代币上线后流通市值一度超过20亿美元。不过进入今年4月以来,其代币价格快速下跌,Ethena的流通市值距离高点最多回撤超过80%,代币价格最多回撤高达87%。

进入9月以来,Ethena加快了与各类项目合作的速度,拓展了其稳定币USDE的使用场景,稳定币规模也开始触底回升,其流通市值从9月最低点的4亿美元,已经反弹至目前的10亿美元左右。

1.业务水平:Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena的商业模式

Ethena对自己的业务定位是一个具有"原生收益"的合成美元项目,与MakerDAO、Frax、crvUSD、GHO等属于同一个稳定币赛道。

Ethena的商业模式与其他稳定币项目类似:

1. 筹集资金,发行债务(稳定币),扩张项目的资产负债表
2. 利用筹集到的资金进行财务运作,获得财务收益

当项目运作资金所获得的收益,高于项目筹集资金和运行项目所付出的综合成本,项目就是盈利的。

1.2 Ethena的核心业务数据

1.2.1 USDE发行规模和分布

USDE的发行规模在2024年7月初创出36.1亿的新高后持续回落,目前正在逐渐回升,截止10月31日约为27.2亿。其中64%的USDE处于质押状态,目前对应的APY为13%。

大部分用户持有USDE的目的是为了获取理财收入,13%即是USDE本位的"无风险收益",也是Ethena目前为了筹集用户资金的财务成本。

1.2.2 协议收入和底层资产分布

Ethena目前的协议收入来源有三:

1. 来自于底层资产中质押的ETH的收益
2. 来自于衍生品对冲套利产生的资金费率以及基差收入
3. 理财收益:以稳定币形式持有,获得存款利息或激励补贴

根据Token terminal数据,Ethena近一个月的收入走出了上个月的低谷,10月的协议收入为1063万美元,环比增长84.5%。

从Ethena的底层资产来看,52%是BTC的套利仓位,21%是ETH套利仓位,11%为ETH质押资产套利仓位,剩余的16%为稳定币。所以Ethena目前的主要收益来源是以BTC为主的套利仓位。

1.2.3 Ethena的协议开支和利润水平

Ethena的协议开支分为两类:

1. 财务开支:通过USDE支付,支付对象为USDE的质押者
2. 营销开支:通过ENA代币支付,支付对象为参与Ethena各类增长活动的用户

今年上线以来至今(10月31日)Ethena的协议总支出:

• 财务支出:8164.7万美元
• 营销开支:9.1亿美元(此处尚未计算9月后的潜在开支)
• 同期的协议总收入:1.24亿美元

也就是说,Ethena今年截至到10月底的净亏损已经高达8.68亿美元。这就是USDE市值规模在一年内做到27亿美元的代价。

2.未来业务展望:Ethena值得期待的叙事和未来发展

Ethena未来几个月到一年值得期待的方向:

1. 随着川普上台预期的升温和共和党的胜选,加密行情的向暖利于BTC、ETH的永续套利收益率和规模的上升,增加Ethena的协议收入
2. Ethena生态内在Ethereal之后出现更多的项目,增加ENA的空投收入
3. Ethena自营的公链上线,给ENA带来注意力和质押等名义场景

不过,对Ethena来说最重要的还是USDE能作为抵押和交易资产被更多头部交易所所接受。

3.估值水平:目前ENA的价格是否处在低估的击球区?

3.1 定性分析

未来几个月内对ENA代币价格有利、且发生可能性较大的事件包括:

• 加密市场回暖带来的套利收益上升
• 将SOL纳入底层资产,吸引SOL生态投资者和项目方的关注
• Ethena生态可能会有更多项目出现,带来更多给ENA的空投
• 项目方有拉抬币价的动机

目前对ENA代币价值不利、压制ENA价格的要素包括:

• ENA缺少真金白银的收益分配
• Ethena项目的真实盈利情况不佳,净亏损严重
• ENA未来半年仍然有很大的通胀压力

3.2 定量对比

与MakerDAO相比,Ethena的代币ENA无论在协议收入还是利润上,目前的价格都不具备性价比。

总结

虽然很多人都将Ethena称为这一轮极具代表性的创新项目,但其核心商业模式与其他稳定币项目并无差别。从目前阶段来看,处于稳定币推广早期的Ethena仍处于巨额亏损阶段,其估值与稳定币代表项目MakerDAO相比并不低估。

不过Ethena作为这个赛道的新玩家,表现出了非常强的商务拓展能力。快速的规模扩张和更多的项目采用,会提升投资者和研究员们对项目的乐观预期,进而推升币价,而上涨的币价会带来更高的APY,进一步推高USDE的规模,形成上升螺旋。

然后,这类项目终会面临一个临界点,人们开始意识到项目的增长是由代币的补贴促成的,而增发的代币的价格上涨似乎只由乐观的情绪支撑,缺少价值的挂钩。

稳定币作为一个具备明显林迪效应的产品,Ethena和它的USDE仍需要更多的时间验证其产品架构的稳定性,以及其在补贴下降后的存活能力。