تم تغريم عمالقة التداول الكمي بسبب الخوارزمية، ما هي الدروس المستفادة لصناعة التشفير؟

في يوليو 2025، اهتزت الأسواق المالية العالمية بسبب خبر كبير. تم تغريم عمالقة التداول الكمي الرائدين بمبلغ قياسي قدره 484.3 مليار روبية (حوالي 5.8 مليون دولار أمريكي) من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الهندية (SEBI) بسبب التلاعب المنهجي في المؤشرات في السوق الهندية، وتم حظر دخولهم إلى السوق مؤقتًا. الوثيقة الأساسية لهذه الحادثة هي تقرير تحقيق مؤقت من SEBI يمتد على 105 صفحات، وكأنه نص مفصل يكشف كيف يستخدم "اللاعبون" ذوو التقنية العالية عدم التماثل في هيكل السوق لتحقيق الأرباح.

هذه ليست مجرد حادثة غرامة باهظة الثمن، بل هي تحذير عميق لجميع المؤسسات التجارية التي تعتمد على الخوارزمية المعقدة وميزة التكنولوجيا – وخاصة تلك المؤسسات الخاصة بالأصول الافتراضية التي تقع في "المنطقة الرمادية" من التنظيم. عندما يحدث صراع جوهري بين استراتيجيات القياس المتطرفة ونزاهة السوق ونوايا التنظيم، فإن الميزة التكنولوجية لن تكون بعد الآن "درعًا"، بل قد تصبح "دليلاً" ضد نفسها.

قضى فريق البحث أسبوعًا في تحليل تقرير تحقيق SEBI بعمق، بدءًا من إعادة النظر في الحالات، ومنطق التنظيم، وتأثير السوق، والتفكير التقني، وصولًا إلى رسم العلاقات مع مجال العملات الرقمية وآفاق المستقبل، ليفسر لجميع المشاركين في سوق الأصول الافتراضية "سيف ديموكلس" المتعلق بالامتثال الذي يلوح فوق رؤوسهم، ويناقش كيفية السير بثبات على حبل مشدود بين الابتكار التقني والعدالة السوقية.

الجزء الأول: "العاصفة المثالية" إعادة النظر - كيف يتم نسج شبكة التلاعب؟

لفهم الآثار العميقة لهذه القضية، يجب أولاً استعادة أساليب التلاعب المتهم بها بوضوح. هذا ليس خطأ تقني معزول أو انحراف استراتيجي عرضي، بل هو مجموعة مصممة بعناية، تُنفذ بشكل منهجي، وبحجم كبير وذات طابع سري عالٍ من "الخطط الخفية". يكشف تقرير SEBI بالتفصيل عن استراتيجيتين رئيسيتين.

تحليل الاستراتيجية الأساسية: آلية عمل "المخططين الكبيرين"

وفقًا لتحقيقات SEBI، تم استخدام استراتيجيتين مترابطتين بشكل رئيسي، تتكرر في تواريخ انتهاء صلاحية خيارات عدة مؤشرات BANKNIFTY وNIFTY، حيث تكمن الفكرة الأساسية في الاستفادة من الفروق في السيولة وآلية نقل الأسعار بين الأسواق المختلفة لتحقيق الأرباح.

استراتيجية 1: "التلاعب بالمؤشر خلال اليوم" (Intra-day Index Manipulation)

تنقسم هذه الاستراتيجية إلى مرحلتين واضحتين، مثل مسرحية مُعدة بعناية، تهدف إلى خلق وهم في السوق وفي النهاية الحصاد.

• المرحلة الأولى (صباحًا/Patch I): خلق ازدهار زائف، جذب العدو إلى الداخل.

• السلوك: من خلال كيان محلي مسجل في الهند، تم استثمار مليارات الروبيات في السوق الفوري (Cash) وسوق العقود الآجلة لمكونات المؤشر السهمي (Stock Futures) ذات السيولة المنخفضة نسبيًا، وشراء كميات كبيرة وبشكل عدواني من الأسهم الرئيسية لمؤشر BANKNIFTY.

• الأسلوب: تصرفاته التجارية عدوانية للغاية. تُظهر التقارير أن أوامر الشراء عادة ما تكون أعلى من آخر سعر تم تداوله في السوق (LTP)، مما يدفع أو يدعم أسعار الأسهم المكونة بشكل نشط، مما يؤدي مباشرة إلى رفع مؤشر BANKNIFTY. في بعض الفترات، كانت أحجام تداولاته تمثل حتى 15% إلى 25% من إجمالي حجم تداول الأسهم الفردية، مما شكل قوة كافية لتوجيه الأسعار.

• الهدف: الهدف الوحيد من هذا الإجراء هو خلق وهم بأن المؤشر قد ارتد بقوة أو استقر. سيؤثر ذلك مباشرة على سوق الخيارات ذو السيولة العالية، مما يؤدي إلى رفع أسعار خيارات الشراء (Call Options) بشكل مصطنع، بينما يتم الضغط على أسعار خيارات البيع (Put Options) بشكل متناسب.

• التزام العمل: بينما يتم إنشاء "ضجيج" في سوق السلع الفورية، فإن الكيانات الأجنبية FPI تقوم بهدوء بالتحرك في سوق الخيارات. إنهم يستغلون أسعار الخيارات المشوهة لشراء كميات كبيرة من خيارات البيع بتكلفة منخفضة للغاية، ويبيعون خيارات الشراء بأسعار مرتفعة بشكل غير عادي، مما يؤدي إلى بناء مراكز قصيرة ضخمة. يشير تقرير SEBI إلى أن القيمة الاسمية لمراكز خياراتهم (المكافئة نقداً) هي عدة مرات من الأموال التي تم استثمارها في سوق السلع الفورية/العقود الآجلة، على سبيل المثال في 17 يناير، كانت نسبة الرفع هذه تصل إلى 7.3 مرات.

• المرحلة الثانية (بعد الظهر/Patch II): الحصاد العكسي، تحقيق الأرباح.

• السلوك: في فترة التداول بعد الظهر، وخاصة بالقرب من الإغلاق، ستقوم الكيانات المحلية بتحويل اتجاهها 180 درجة، وتقوم بشكل منهجي وعدواني ببيع جميع المراكز التي تم شراؤها في الصباح، وأحيانًا حتى تزيد من مبيعاتها.

• الطريقة: على عكس الصباح، عادةً ما تكون أسعار أوامر البيع أقل من سعر السوق LTP، مما يؤدي إلى "ضغط" أسعار الأسهم المكونة، مما يؤدي إلى انخفاض سريع في مؤشر BANKNIFTY.

• حلقة الربح المغلقة: الانخفاض الحاد في المؤشر أدى إلى ارتفاع قيمة خيارات البيع (Put) الضخمة التي تم إنشاؤها في الصباح، بينما انخفضت قيمة خيارات الشراء (Call) إلى الصفر. في النهاية، كانت الأرباح الضخمة التي تم تحقيقها في سوق الخيارات تغطي بشكل كبير الخسائر المؤكدة الناتجة عن "الشراء بسعر مرتفع والبيع بسعر منخفض" في سوق السلع/العقود الآجلة. تشكل هذه النموذج حلقة ربح مغلقة مثالية.

الاستراتيجية الثانية: "تلاعب سعر الإغلاق" (Extended Marking The Close)

هذه طريقة أخرى أكثر مباشرة للتلاعب، تركز بشكل أساسي على المرحلة الأخيرة من يوم التداول، خاصة خلال فترة نافذة تسوية عقود الخيارات.

'Extended marking the close' تشير إلى سلوك تداول تلاعب، حيث يقوم الكيان في اللحظات الأخيرة من فترة التداول، من خلال أوامر شراء أو بيع كبيرة، بهدف التأثير على سعر الإغلاق للأوراق المالية أو المؤشر، وبالتالي تحقيق أرباح من مراكز المشتقات التي يمتلكها.

في بعض أيام التداول، لم يتم اعتماد نمط "الشراء-البيع" على مدار الساعة، بل في الساعة 14:30 بعد الظهر، عندما يحمل كميات كبيرة من مراكز الخيارات التي ستنتهي قريبًا، يقوم فجأة بإجراء تداولات أحادية الجانب (شراء أو بيع) على نطاق واسع في السوق الفورية والعقود الآجلة، لدفع سعر التسوية النهائي للمؤشر نحو الاتجاه الذي يناسبه.

الأدلة الرئيسية والدعم البيانات

إن اتهامات SEBI ليست بلا أساس، بل تستند إلى كميات هائلة من بيانات التداول والتحليل الكمي الدقيق.

• الحجم والتركيز

تظهر التقارير جداول مفصلة (مثل الجدول 7 و 8 و 16 و 17) نسبة حجم التداول المذهلة خلال نافذة زمنية محددة. على سبيل المثال، في 17 يناير 2024 في الصباح، شكلت قيمة الشراء في سوق ICICIBANK الفوري 23.33% من إجمالي قيمة الشراء في السوق. هذه القوة في السوق هي الشرط الذي يمكنه من التأثير على الأسعار.

• تحليل تأثير السعر (تحليل تأثير LTP)

هذه واحدة من أبرز النقاط في تقرير SEBI. لم تقم الهيئة التنظيمية فقط بتحليل حجم التداول، بل حكمت أيضاً على "نية" التداول من خلال تحليل تأثير سعر الإغلاق. تظهر التحليلات أنه خلال مرحلة الارتفاع، كان لتداولها تأثير إيجابي كبير على المؤشر؛ بينما في مرحلة الضغط، كان له تأثير سلبي كبير. وهذا يرد بقوة على أي تبرير قد تقدمه بشأن "التداول العادي" أو "توفير السيولة"، ويثبت أن سلوكها له هدف واضح هو "رفع" أو "ضغط" السوق.

• التعاون عبر الكيانات وتجنب التنظيم

أوضحت SEBI أنه من خلال استخدام مجموعة من الكيانات المحلية الهندية وكيانات FPI الخارجية، تم التلاعب بشكل بارع لتجنب قيود التداول اليومي التي تحظرها FPI واحدة. الكيانات المحلية مسؤولة عن إجراء معاملات انعكاسية عالية التردد في السوق الفوري (الشراء ثم البيع)، بينما تحتفظ كيانات FPI وتستفيد من مراكز خيارات ضخمة. تُظهر هذه الطريقة التلاعب المتزامن "اليد اليسرى تضرب اليد اليمنى" التخطيط المسبق والنظامية في سلوكها.

الجزء الثاني: شبكة المراقبة "تينغوان" - منطق عقوبات SEBI والتنبيهات الأساسية

في مواجهة استراتيجيات التداول المعقدة والتي تتطلب تقنيات عالية، لم تقع قرار العقوبة الذي أصدرته SEBI في فخ البحث اللانهائي حول "الصندوق الأسود" لخوارزمياتها، بل استهدفت الجوهر، من خلال التركيز على طبيعة أفعالها والضرر الذي تلحقه بنزاهة السوق. هذه المنطق التنظيمي المتمثل في ذلك يشكل تحذيراً قوياً لجميع المؤسسات التجارية المدفوعة بالتكنولوجيا، خاصةً المشاركين في مجال الأصول الافتراضية.

منطق العقوبات من SEBI: من "السلوك" وليس "النتيجة"

السلاح القانوني الأساسي لـ SEBI هو لائحته التنظيمية بشأن "حظر الاحتيال وأعمال التجارة غير العادلة" (لوائح PFUTP). منطق العقوبة الخاصة به لا يستند إلى "الربح"، بل على "طريقة الربح خاطئة".

المعيار النوعي الرئيسي هو كما يلي:

1. إنشاء مظاهر سوق وهمية أو مضللة (Regulation 4(2)(a)): تعتبر SEBI أن التصرف من خلال أنشطة شراء وبيع كبيرة وعالية الكثافة قد أوجد ارتفاعات وانخفاضات في المؤشر بشكل مصطنع، مما ينقل إشارات أسعار زائفة إلى السوق، ويضلل حكم المشاركين الآخرين (وخاصة الأفراد الذين يعتمدون على إشارات الأسعار لاتخاذ القرارات). إن هذا السلوك في حد ذاته يشكل تشويهاً للعلاقة الحقيقية بين العرض والطلب في السوق.

2. التلاعب بأسعار الأوراق المالية والأسعار المرجعية (Regulation 4(2)(e)): التقرير يشير بوضوح إلى أن الهدف المباشر لسلوكياته هو التأثير على مؤشر BANKNIFTY - وهو سعر مرجعي مهم في السوق. جميع عملياتها في السوق الفورية والعقود الآجلة، هي لجعل هذا السعر المرجعي يتحرك في اتجاه يفيد مراكز المشتقات الخاصة بها. ويعتبر هذا تلاعباً نموذجياً في الأسعار.

3. نقص الاستقلالية الاقتصادية المعقولة: هذه هي "الورقة الرابحة" في حجة SEBI. أشارت الهيئة التنظيمية إلى أن التداول العكسي في السوق الفوري/المستقبلي من خلال الشراء العالي والبيع المنخفض في نفس اليوم، من وجهة نظر الأعمال الفردية، سينتج عنه بالضرورة خسائر. تُظهر بيانات التقرير أنه في 15 يوم تداول من "التلاعب بمؤشر اليوم"، تكبدت السوق الفورية/المستقبلية خسائر إجمالية قدرها 19.97 مليار روبية. إن هذا السلوك "المتعمد للخسارة" يثبت بدقة أن هذه التداولات ليست من أجل الاستثمار أو التحكيم الطبيعي، بل كوسيلة أو "تكلفة"، لخدمة الأغراض التلاعبية للحصول على أرباح أكبر في سوق الخيارات.

تحذير أساسي: التقنية محايدة، لكن الأشخاص الذين يستخدمون التقنية لديهم مواقف

أعمق تحذير في هذه القضية هو أنه يحدد بوضوح خطًا أحمر:

في ظل تزايد تنظيم السوق بشكل دقيق ومبدئي، فإن المزايا التقنية والرياضية البحتة، إذا كانت تفتقر إلى احترام عدالة السوق ونوايا التنظيم، قد تلامس الخط الأحمر القانوني في أي لحظة.

• حدود المزايا التقنية: لا شك أن لديها خوارزمية عالمية رائدة، ونظام تنفيذ منخفض التأخير، وقدرة ممتازة على إدارة المخاطر. ومع ذلك، عندما تُستخدم هذه القدرة بشكل منهجي لخلق عدم توازن المعلومات، وتدمير وظيفة اكتشاف الأسعار في السوق، فإنها تتحول من "أداة لتعزيز الكفاءة" إلى "سلاح لتنفيذ التلاعب". التكنولوجيا نفسها محايدة، لكن طريقة استخدامها ونواياها تحدد شرعية سلوكها.
• نموذج جديد للرقابة "مبني على المبادئ": تزداد المؤسسات التنظيمية العالمية، بما في ذلك SEBI و SEC، في التحول من مفهوم "مبني على القواعد" (rule-based) إلى مفهوم "مبني على المبادئ" (principle-based) في الرقابة. وهذا يعني أنه حتى لو لم تنتهك استراتيجية تداول معقدة قاعدة محددة بشكل واضح، لكن إذا كانت تصميمها العام ونتيجتها النهائية تتعارض مع المبادئ الأساسية للسوق المتمثلة في "العدالة، والنزاهة، والشفافية"، فقد يتم اعتبارها تلاعباً. سيسأل المنظمون سؤالاً أساسياً: "ما الفائدة التي تعود على السوق من تصرفك، بخلاف الإضرار بمصالح الآخرين لتحقيق مكاسب لنفسك؟" إذا كانت الإجابة سلبية، فإن المخاطر ستكون عالية جداً.

تجاهل التحذير من "الكبرياء": المحفز للعقوبات الشديدة

سلطت SEBI في التقرير الضوء على ظرف مُشدد: في فبراير 2025، أصدرت بورصة الهند الوطنية (NSE) بناءً على توجيهات SEBI، تحذيرًا واضحًا لها تطلب منها وقف نمط التداول المشبوه. ومع ذلك، أظهرت التحقيقات أنه في مايو التالي، استمر استخدام أساليب مشابهة لـ "تلاعب سعر الإغلاق" لتلاعب مؤشر NIFTY.

يعتبر هذا السلوك تحديًا صارخًا لسلطة التنظيم و"عدم الأمانة" (ليس من الفاعلين بحسن نية) وفقًا لـ SEBI. هذه ليست فقط واحدة من الأسباب التي أدت إلى فرض غرامة باهظة عليه، ولكنها أيضًا عامل مهم دفع SEBI إلى اتخاذ "حظر دخول السوق" كإجراء مؤقت صارم. لقد كانت هذه درسًا لجميع المشاركين في السوق: يجب أن تؤخذ الاتصالات والالتزامات مع الهيئات التنظيمية على محمل الجد، وأي شكل من أشكال التفكير في الحظ والتعالي قد يؤدي إلى عواقب أكثر قسوة.

الجزء الثالث: تحت الانهيار الثلجي، لا توجد رقاقات ثلجية بريئة - تحليل تأثير السوق وعمق الضحايا

إن تأثير هذه القضية يتجاوز بكثير غرامة وسمعة شركة واحدة.