Tìm kiếm sự chắc chắn trong sự không chắc chắn: Phân tích tài sản sinh lãi mã hóa

Khi tình hình thế giới trở nên bất ổn, tâm lý tránh rủi ro âm thầm trở lại. Giá vàng liên tục lập kỷ lục mới, Bitcoin trở lại trên mức tám mươi nghìn đô la. Trong thời đại đầy bất định này, "sự chắc chắn" đã trở thành tài sản khan hiếm. Các nhà đầu tư không chỉ tìm kiếm lợi nhuận mà còn tìm kiếm những tài sản có thể vượt qua biến động và có sự hỗ trợ cấu trúc. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính chuỗi có thể đang đại diện cho sự chắc chắn của hình thái mới này.

Những tài sản mã hóa có lãi suất cố định hoặc biến động này đã trở lại tầm nhìn của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường bất ổn. Tuy nhiên, trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không chỉ đơn thuần là giá trị thời gian của vốn, mà thường là sản phẩm của sự kết hợp giữa thiết kế giao thức và kỳ vọng của thị trường. Lợi suất cao có thể đến từ thu nhập tài sản thực, cũng có thể che giấu những cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Để tìm kiếm "sự chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần phải phân tích sâu vào cơ chế nền tảng, chứ không chỉ đơn thuần quan tâm đến bảng lãi suất.

Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" dần dần bước vào tầm nhìn của công chúng. Đối mặt với lãi suất không rủi ro duy trì lâu dài trong khoảng 4-5% ở thế giới thực, các nhà đầu tư bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Tài sản sinh lãi mã hóa cố gắng xây dựng các sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.

Tuy nhiên, nguồn thu nhập từ tài sản sinh lãi thì khác nhau rất nhiều. Từ dòng tiền "tự tạo" của chính giao thức, đến ảo tưởng thu nhập phụ thuộc vào động lực bên ngoài, và việc tích hợp và chuyển giao hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, cấu trúc khác nhau phản ánh sự bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Hiện tại, tài sản sinh lãi trong ứng dụng phi tập trung có thể được phân loại sơ bộ thành ba loại: thu nhập ngoại sinh, thu nhập nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.

Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy

Sự xuất hiện của lợi nhuận bên ngoài là hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh chóng trong giai đoạn đầu của sự phát triển DeFi. Trong bối cảnh thiếu nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực sự, thị trường đã thay thế bằng "ảo tưởng về động lực". Nhiều nền tảng đã thu hút sự chú ý của người dùng và tài sản khóa thông qua cách "phát hành lợi nhuận".

Tuy nhiên, loại trợ cấp này về bản chất giống như là một hoạt động ngắn hạn mà thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng, chứ không phải là một mô hình lợi nhuận bền vững. Nó từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh của các giao thức mới, nhưng phụ thuộc vào dòng tiền mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Những lợi nhuận hàng năm vài trăm, vài nghìn thường chỉ là token mà nền tảng "in" ra từ không khí.

Kinh nghiệm lịch sử cho thấy, một khi các động lực bên ngoài giảm đi, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán ra, làm tổn hại đến niềm tin của người dùng, dẫn đến sự sụt giảm theo hình xoắn ốc giữa TVL và giá token. Sau khi cơn sốt DeFi năm 2022 lắng xuống, khoảng 30% các dự án DeFi có giá trị thị trường giảm hơn 90%, phần lớn liên quan đến việc trợ cấp quá cao.

Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần cảnh giác xem liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát tương lai để biện minh cho lợi nhuận hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.

Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng

Lợi nhuận nội sinh chỉ là thu nhập mà thỏa thuận kiếm được thông qua việc "làm việc thực tế" và phân phối cho người dùng. Nó không phụ thuộc vào việc phát hành token để thu hút người dùng hay trợ cấp từ bên ngoài, mà là thu nhập tự nhiên được tạo ra thông qua các hoạt động kinh doanh thực tế, như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong việc thanh lý vi phạm hợp đồng. Những khoản thu nhập này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, còn được gọi là dòng tiền mã hóa "giống cổ tức".

Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này là tính khép kín và bền vững: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức hoạt động và có người dùng sử dụng, nó có thể tạo ra thu nhập, không cần phụ thuộc vào tiền nóng trên thị trường hoặc các động lực lạm phát để duy trì hoạt động.

Lợi nhuận nội sinh có thể được chia thành ba nguyên mẫu:

1. Loại chênh lệch lãi suất cho vay: Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, giao thức sẽ kết nối hai bên vay và kiếm chênh lệch lãi suất. Cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường.

2. Loại hoàn trả phí giao dịch: Thỏa thuận sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động ( như phí giao dịch ) cho những người tham gia cung cấp hỗ trợ tài nguyên. Doanh thu liên quan trực tiếp đến khối lượng giao dịch của thỏa thuận, khả năng chống lại rủi ro theo chu kỳ tương đối yếu.

3. Dịch vụ theo giao thức: Giao thức cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác và nhận được phần thưởng. Loại lợi nhuận này thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng chuỗi như một "hàng hóa công", thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính bền vững lâu dài.

Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin có lãi suất

Ngày càng nhiều vốn bắt đầu tìm kiếm cơ chế hoàn trả ổn định và có thể dự đoán hơn: Tài sản trên chuỗi gắn với lãi suất thực tế của thế giới. Logic này kết nối stablecoin trên chuỗi hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp bên ngoài chuỗi, như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, trong khi vẫn giữ được tính linh hoạt của tài sản mã hóa và đạt được lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống.

Trong khi đó, stablecoin có lãi suất như một hình thức phát sinh của RWA cũng bắt đầu nổi bật. Loại tài sản này không chỉ đơn thuần được neo giá vào đô la Mỹ, mà còn chủ động tích hợp lợi nhuận từ ngoài chuỗi vào chính token. Chúng cố gắng tái định hình logic sử dụng của "đô la số", khiến nó giống như một "tài khoản lãi suất" trên chuỗi.

Dưới tác động kết nối của RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: tích hợp trực tiếp tài sản có lợi suất ổn định vào công cụ thanh toán, phá vỡ ranh giới nhị phân giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Điều này không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra những kịch bản sử dụng mới cho stablecoin.

Ba chỉ số để tìm kiếm tài sản sinh lợi bền vững

1. Nguồn lợi nhuận có "nội sinh" bền vững không? Tài sản sinh lời thực sự có tính cạnh tranh, lợi nhuận nên đến từ hoạt động của chính giao thức.

2. Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Dòng tiền có rõ ràng không? Phân phối lãi suất có thể xác minh không? Có tồn tại rủi ro quản lý tập trung không?

3. Lợi tức có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không? Trong bối cảnh lãi suất cao, lợi nhuận từ sản phẩm trên chuỗi cần phải phù hợp với các tiêu chuẩn thực tế như lợi suất trái phiếu chính phủ.

Tuy nhiên, ngay cả "tài sản sinh lãi" cũng không phải là tài sản thực sự không có rủi ro. Chúng ta vẫn cần cảnh giác với những rủi ro về công nghệ, tuân thủ và thanh khoản trong cấu trúc chuỗi. Từ việc liệu logic thanh toán có đầy đủ hay không, đến việc quản trị hợp đồng có tập trung hay không, và đến việc liệu các sắp xếp lưu ký tài sản đứng sau RWA có minh bạch và có thể truy vết hay không, tất cả những điều này quyết định xem "lợi nhuận chắc chắn" có khả năng chi trả thực sự hay không.

Trong tương lai, thị trường tài sản sinh lãi có thể tái cấu trúc "cấu trúc thị trường tiền tệ" trên chuỗi. Thế giới trên chuỗi đang dần thiết lập "cơ sở lãi suất" và khái niệm "lợi nhuận không rủi ro" của riêng mình, một trật tự tài chính dày dạn hơn đang được hình thành.