Explicação do IPO Circle: Potencial de crescimento por trás das baixas margens de lucro
Na fase de aceleração da limpeza do setor, a Circle escolheu abrir capital, por trás disso se esconde uma história que parece contraditória, mas é cheia de imaginação — a margem líquida continua a cair, mas ainda contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receita de reservas estável; por outro lado, sua capacidade de lucro parece "moderada" — a margem líquida em 2024 é de apenas 9,3%. Essa aparente "ineficiência" não resulta de um fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto em que o bônus das altas taxas de juros está gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e com prioridade na conformidade, enquanto seus lucros são estrategicamente "reinvestidos" na melhoria da participação de mercado e em ativos regulatórios. Este artigo irá analisar, utilizando os sete anos de trajetória de abertura de capital da Circle como fio condutor, desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucro, a potencialidade de crescimento e a lógica de capitalização por trás de sua "baixa margem líquida".
1. Sete anos de corrida para a listagem: A evolução da regulamentação de criptomoedas
1.1 A migração de paradigma das tentativas de capitalização três vezes (2018-2025)
O percurso de listagem da Circle pode ser considerado um exemplo típico do jogo dinâmico entre empresas de criptomoeda e estruturas regulatórias. A primeira tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante um período de incerteza quanto à atribuição de propriedades de criptomoedas pela Comissão de Valores Mobiliários dos EUA. Naquela época, a empresa formou um "pagamento + negociação" de dupla roda através da aquisição de bolsas e obteve financiamento de várias instituições de renome, mas as dúvidas regulatórias e o impacto do mercado em baixa levaram a uma queda de 75% na avaliação, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoeda em estágio inicial.
As tentativas de SPAC em 2021 refletiram as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora seja possível evitar a rigorosa revisão de IPO tradicional, as perguntas da SEC sobre o tratamento contábil de stablecoins atingiram o cerne da questão. Esse desafio levou ao fracasso da transação, mas impulsionou a empresa a completar uma transformação chave: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer o núcleo da estratégia de "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle se dedicou totalmente à construção de conformidade do USDC, solicitando ativamente licenças regulatórias globais.
A escolha do IPO em 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoeda. A listagem na NYSE requer o cumprimento de todos os requisitos de divulgação e auditoria de controle interno. Vale a pena notar que o documento S-1 divulga pela primeira vez em detalhe o mecanismo de gestão das reservas: dos aproximadamente 32 bilhões de dólares em ativos, 85% estão alocados em acordos de recompra overnight através do Circle Reserve Fund da BlackRock, e 15% estão depositados em instituições financeiras de importância sistémica. Essa operação de transparência constrói essencialmente um quadro regulatório equivalente aos fundos do mercado monetário tradicionais.
1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica a relações sutis
Logo no início do lançamento do USDC, as partes colaboraram através de uma aliança. Quando a aliança foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% das ações, abrindo rapidamente o mercado através do modelo de "saída de tecnologia em troca de entrada de tráfego". De acordo com os documentos do IPO de 2023, a Circle adquiriu os 50% restantes das ações por 210 milhões de dólares em ações, renegociando o acordo de divisão do USDC.
O atual acordo de divisão é um termo de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação, ambas as partes dividem a receita de reservas de USDC proporcionalmente, sendo que a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida por uma plataforma de negociação específica. De acordo com dados públicos, em 2024, essa plataforma detém cerca de 20% do total de USDC em circulação. Uma plataforma de negociação, com uma quota de fornecimento de 20%, obtém cerca de 55% da receita de reservas, o que representa um risco para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.
2. Gestão de reservas de USDC e estrutura acionária
2.1 Gestão em camadas dos fundos de reserva
As reservas de USDC apresentam características evidentes de "camadas de liquidez":
Dinheiro (15%): mantido em instituições financeiras importantes, para lidar com resgates inesperados
Fundo de Reserva (85%): alocação através do Circle Reserve Fund gerido
A partir de 2023, as reservas de USDC limitam-se ao saldo de caixa em contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, com o portfólio de ativos composto principalmente por títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra do Tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares do portfólio não ultrapassa os 60 dias, e a duração média ponderada não excede os 120 dias.
2.2 Classificação de ações e governança em camadas
De acordo com o documento S-1, a Circle adotará uma estrutura acionária de três camadas após a sua listagem:
Ações Classe A: Ações ordinárias emitidas em IPO, com um voto por ação.
Ações da Classe B: Detidas pelos cofundadores, com cinco votos por ação, limite máximo de direitos de voto de 30%.
Ações da classe C: sem direito a voto, conversíveis sob condições específicas
A estrutura visa equilibrar o financiamento do mercado aberto com a estabilidade estratégica a longo prazo, garantindo o controle da equipe de gestão sobre as decisões-chave.
2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições
O arquivo S-1 mostra que a equipe executiva possui uma grande quantidade de ações, com várias conhecidas empresas de capital de risco e investidores institucionais detendo mais de 5% das ações, totalizando mais de 130 milhões de ações. A IPO com uma avaliação de 5 bilhões trará retornos significativos para eles.
3. Modelo de Lucro e Desagregação de Rendimentos
3.1 Modelo de rendimento e indicadores de operação
Fontes de receita: a receita de reserva é o núcleo, a receita total em 2024 é de 1.68 bilhões de dólares, 99% vem da receita de reserva
Divisão com parceiros: 50% da receita de reserva obtida com base na quantidade de USDC detida, reduzindo o desempenho do lucro líquido.
Outros rendimentos: serviços empresariais, negócios de mintagem de USDC, taxas de cross-chain, etc. contribuíram com um valor menor, apenas 15,16 milhões de dólares.
3.2 Paradoxo do aumento de receita e a contração do lucro (2022-2024)
Por trás das contradições superficiais existem causas estruturais:
De multi-core para um núcleo único: de 2022 a 2024, a receita total subirá de 772 milhões de dólares para 1.676 milhões de dólares, com uma taxa de crescimento anual composta de 47,5%.
Despesas de distribuição aumentaram drasticamente, comprimindo o espaço de margem bruta: aumentaram significativamente em três anos, de 287 milhões de dólares para 1.01 bilhões de dólares, um aumento de 253%.
Lucro realizado voltou a ter lucro, mas o crescimento marginal desacelerou: lucro líquido de 155 milhões de dólares em 2024, com uma margem líquida de 9,28%.
Rigidez de custos: despesas administrativas gerais de 137 milhões de dólares em 2024, um aumento de 37,1% em relação ao ano anterior, destinadas a solicitações de licenças globais, auditorias, conformidade legal, entre outros.
De um modo geral, a Circle tem se aproximado gradualmente das instituições financeiras tradicionais. No entanto, a estrutura de receitas altamente dependente do spread dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações significa que uma queda nas taxas de juros ou uma desaceleração no crescimento do USDC impactará diretamente o desempenho dos lucros. No futuro, será necessário buscar um equilíbrio entre "reduzir custos" e "expandir volumes".
3.3 o potencial de crescimento por trás de uma baixa margem líquida
Apesar da margem líquida continuar sob pressão, ainda existem múltiplos motores de crescimento escondidos no modelo de negócios e nos dados financeiros:
Aumento contínuo da circulação impulsiona a receita de reservas com crescimento estável: até o início de abril de 2025, o valor de mercado do USDC ultrapassou os 60 bilhões de dólares, com um aumento de 16 bilhões de dólares em 2025.
Otimização estrutural dos custos de distribuição: a colaboração com uma determinada plataforma de negociação envolve apenas um pagamento único, reduzindo significativamente o custo de aquisição por unidade.
A escassez de mercado não precificada da avaliação conservadora: avaliação do IPO de 40 a 50 bilhões de dólares, P/E de 20 a 25x, não precificada adequadamente como o único ativo de moeda estável genuína e estável do mercado de ações dos EUA.
A capitalização de mercado das stablecoins mostra resiliência em comparação com o Bitcoin: apresenta uma vantagem única em tempos de volatilidade do mercado, podendo tornar-se um "porto seguro" para os fundos.
4. Risco — Mudanças drásticas no mercado de stablecoins
4.1 A rede de relacionamentos institucionais já não é um sólido fosso de proteção.
A espada de dois gumes da ligação de interesses: a divisão assimétrica significa que para cada 1 dólar de receita adicional, são necessários 0,55 dólares em custos.
Risco de bloqueio ecológico: O acordo com as principais exchanges pode desencadear a "espiral ascendente dos custos de distribuição"
4.2 O impacto bidirecional do progresso da lei das stablecoins
Pressão para a localização de ativos de reserva: a lei exige 100% de reservas, o que pode gerar custos de migração de fundos de uma única vez de centenas de milhões de dólares.
5. Resumo de Reflexão — A Janela Estratégica do Quebra-Cabeça
5.1 Vantagens principais: Posicionamento no mercado na era da conformidade
Rede de conformidade dupla: matriz regulatória construída cobrindo os Estados Unidos, Europa e Japão
Onda de alternativas de pagamento transfronteiriço: lançamento do serviço "Liquidação instantânea USDC" em parceria com os parceiros, reduzindo os custos de pagamento transfronteiriço para as empresas.
Infraestrutura financeira B2B: na sistema de pagamento de e-commerce, a proporção de liquidação em USDC aumentou, economizando custos de hedge cambial.
5.2 subir o volante de crescimento: o jogo entre o ciclo de taxas de juro e as economias de escala
Subir a moeda do mercado emergente: ocupar parte da quota de negociação de câmbio em dólar em algumas áreas de alta inflação.
Canal de retorno do dólar offshore: explorar projetos de ativos tokenizados, convertendo parte dos depósitos em dólares offshore em ativos na cadeia
Tokenização de ativos RWA: lançamento de serviços de ativos tokenizados, obtendo uma escala de gestão inicial
Período de amortecimento da taxa de juros: é necessário, antes de o mercado precificar completamente a expectativa de redução da taxa, aumentar a circulação até o limiar crítico através da internacionalização.
Período de lacuna regulatória: aproveitar as vantagens de conformidade existentes para conquistar clientes institucionais e construir barreiras de saída
Conjunto de serviços empresariais aprofundado: pacotes de API de conformidade e ferramentas de auditoria em cadeia como "Nuvem de serviços financeiros Web3"
Por trás da aparente baixa margem de lucro da Circle, está a escolha ativa de uma estratégia de "trocar lucros por escala" durante o período de expansão estratégica. Quando o volume em circulação de USDC ultrapassar 80 bilhões de dólares e a gestão de ativos RWA e a taxa de penetração de pagamentos transfronteiriços alcançarem um avanço, sua lógica de avaliação sofrerá uma transformação qualitativa — evoluindo de "emissor de stablecoin" para "operador de infraestrutura do dólar digital". Isso exige que os investidores reavaliem o prêmio monopolista trazido pelos seus efeitos de rede, com uma perspectiva de 3 a 5 anos. No ponto de intersecção histórica entre finanças tradicionais e economia cripto, o IPO da Circle não é apenas um marco no seu desenvolvimento, mas também um teste de estresse para a reavaliação de valor de toda a indústria.
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Análise Profunda da IPO do Circle: Potencial de Crescimento Alto sob Baixas Margens de Lucro
Explicação do IPO Circle: Potencial de crescimento por trás das baixas margens de lucro
Na fase de aceleração da limpeza do setor, a Circle escolheu abrir capital, por trás disso se esconde uma história que parece contraditória, mas é cheia de imaginação — a margem líquida continua a cair, mas ainda contém um enorme potencial de crescimento. Por um lado, possui alta transparência, forte conformidade regulatória e receita de reservas estável; por outro lado, sua capacidade de lucro parece "moderada" — a margem líquida em 2024 é de apenas 9,3%. Essa aparente "ineficiência" não resulta de um fracasso do modelo de negócios, mas revela uma lógica de crescimento mais profunda: em um contexto em que o bônus das altas taxas de juros está gradualmente desaparecendo e a estrutura de custos de distribuição é complexa, a Circle está construindo uma infraestrutura de stablecoin altamente escalável e com prioridade na conformidade, enquanto seus lucros são estrategicamente "reinvestidos" na melhoria da participação de mercado e em ativos regulatórios. Este artigo irá analisar, utilizando os sete anos de trajetória de abertura de capital da Circle como fio condutor, desde a governança corporativa, estrutura de negócios até o modelo de lucro, a potencialidade de crescimento e a lógica de capitalização por trás de sua "baixa margem líquida".
1. Sete anos de corrida para a listagem: A evolução da regulamentação de criptomoedas
1.1 A migração de paradigma das tentativas de capitalização três vezes (2018-2025)
O percurso de listagem da Circle pode ser considerado um exemplo típico do jogo dinâmico entre empresas de criptomoeda e estruturas regulatórias. A primeira tentativa de IPO em 2018 ocorreu durante um período de incerteza quanto à atribuição de propriedades de criptomoedas pela Comissão de Valores Mobiliários dos EUA. Naquela época, a empresa formou um "pagamento + negociação" de dupla roda através da aquisição de bolsas e obteve financiamento de várias instituições de renome, mas as dúvidas regulatórias e o impacto do mercado em baixa levaram a uma queda de 75% na avaliação, expondo a fragilidade do modelo de negócios das empresas de criptomoeda em estágio inicial.
As tentativas de SPAC em 2021 refletiram as limitações do pensamento de arbitragem regulatória. Embora seja possível evitar a rigorosa revisão de IPO tradicional, as perguntas da SEC sobre o tratamento contábil de stablecoins atingiram o cerne da questão. Esse desafio levou ao fracasso da transação, mas impulsionou a empresa a completar uma transformação chave: desinvestir ativos não essenciais e estabelecer o núcleo da estratégia de "stablecoin como serviço". Desde então, a Circle se dedicou totalmente à construção de conformidade do USDC, solicitando ativamente licenças regulatórias globais.
A escolha do IPO em 2025 marca a maturidade do caminho de capitalização das empresas de criptomoeda. A listagem na NYSE requer o cumprimento de todos os requisitos de divulgação e auditoria de controle interno. Vale a pena notar que o documento S-1 divulga pela primeira vez em detalhe o mecanismo de gestão das reservas: dos aproximadamente 32 bilhões de dólares em ativos, 85% estão alocados em acordos de recompra overnight através do Circle Reserve Fund da BlackRock, e 15% estão depositados em instituições financeiras de importância sistémica. Essa operação de transparência constrói essencialmente um quadro regulatório equivalente aos fundos do mercado monetário tradicionais.
1.2 Colaboração com uma plataforma de negociação: da construção ecológica a relações sutis
Logo no início do lançamento do USDC, as partes colaboraram através de uma aliança. Quando a aliança foi formada em 2018, uma plataforma de negociação detinha 50% das ações, abrindo rapidamente o mercado através do modelo de "saída de tecnologia em troca de entrada de tráfego". De acordo com os documentos do IPO de 2023, a Circle adquiriu os 50% restantes das ações por 210 milhões de dólares em ações, renegociando o acordo de divisão do USDC.
O atual acordo de divisão é um termo de jogo dinâmico. De acordo com a divulgação, ambas as partes dividem a receita de reservas de USDC proporcionalmente, sendo que a proporção de divisão está relacionada à quantidade de USDC fornecida por uma plataforma de negociação específica. De acordo com dados públicos, em 2024, essa plataforma detém cerca de 20% do total de USDC em circulação. Uma plataforma de negociação, com uma quota de fornecimento de 20%, obtém cerca de 55% da receita de reservas, o que representa um risco para a Circle: quando o USDC se expande fora do ecossistema dessa plataforma, o custo marginal aumentará de forma não linear.
2. Gestão de reservas de USDC e estrutura acionária
2.1 Gestão em camadas dos fundos de reserva
As reservas de USDC apresentam características evidentes de "camadas de liquidez":
A partir de 2023, as reservas de USDC limitam-se ao saldo de caixa em contas bancárias e ao fundo de reservas da Circle, com o portfólio de ativos composto principalmente por títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e acordos de recompra do Tesouro dos EUA overnight. A data de vencimento média ponderada em dólares do portfólio não ultrapassa os 60 dias, e a duração média ponderada não excede os 120 dias.
2.2 Classificação de ações e governança em camadas
De acordo com o documento S-1, a Circle adotará uma estrutura acionária de três camadas após a sua listagem:
A estrutura visa equilibrar o financiamento do mercado aberto com a estabilidade estratégica a longo prazo, garantindo o controle da equipe de gestão sobre as decisões-chave.
2.3 Distribuição de ações de executivos e instituições
O arquivo S-1 mostra que a equipe executiva possui uma grande quantidade de ações, com várias conhecidas empresas de capital de risco e investidores institucionais detendo mais de 5% das ações, totalizando mais de 130 milhões de ações. A IPO com uma avaliação de 5 bilhões trará retornos significativos para eles.
3. Modelo de Lucro e Desagregação de Rendimentos
3.1 Modelo de rendimento e indicadores de operação
3.2 Paradoxo do aumento de receita e a contração do lucro (2022-2024)
Por trás das contradições superficiais existem causas estruturais:
De um modo geral, a Circle tem se aproximado gradualmente das instituições financeiras tradicionais. No entanto, a estrutura de receitas altamente dependente do spread dos títulos do Tesouro dos EUA e do volume de transações significa que uma queda nas taxas de juros ou uma desaceleração no crescimento do USDC impactará diretamente o desempenho dos lucros. No futuro, será necessário buscar um equilíbrio entre "reduzir custos" e "expandir volumes".
3.3 o potencial de crescimento por trás de uma baixa margem líquida
Apesar da margem líquida continuar sob pressão, ainda existem múltiplos motores de crescimento escondidos no modelo de negócios e nos dados financeiros:
4. Risco — Mudanças drásticas no mercado de stablecoins
4.1 A rede de relacionamentos institucionais já não é um sólido fosso de proteção.
4.2 O impacto bidirecional do progresso da lei das stablecoins
5. Resumo de Reflexão — A Janela Estratégica do Quebra-Cabeça
5.1 Vantagens principais: Posicionamento no mercado na era da conformidade
5.2 subir o volante de crescimento: o jogo entre o ciclo de taxas de juro e as economias de escala
Por trás da aparente baixa margem de lucro da Circle, está a escolha ativa de uma estratégia de "trocar lucros por escala" durante o período de expansão estratégica. Quando o volume em circulação de USDC ultrapassar 80 bilhões de dólares e a gestão de ativos RWA e a taxa de penetração de pagamentos transfronteiriços alcançarem um avanço, sua lógica de avaliação sofrerá uma transformação qualitativa — evoluindo de "emissor de stablecoin" para "operador de infraestrutura do dólar digital". Isso exige que os investidores reavaliem o prêmio monopolista trazido pelos seus efeitos de rede, com uma perspectiva de 3 a 5 anos. No ponto de intersecção histórica entre finanças tradicionais e economia cripto, o IPO da Circle não é apenas um marco no seu desenvolvimento, mas também um teste de estresse para a reavaliação de valor de toda a indústria.