En üst düzey kuantum ticaret devleri, algoritma manipülasyonu nedeniyle ağır ceza aldı, kripto endüstrisi için ne tür dersler çıkarılabilir?

2025 yılının Temmuz ayında, küresel finans piyasaları büyük bir haberle sarsıldı. En üst düzey kuantum ticaret devleri, Hindistan pazarında sistematik bir endeks manipülasyonu nedeniyle Hindistan Menkul Kıymetler ve Borsa Kurulu (SEBI) tarafından rekor düzeyde 484,3 milyar rupi (yaklaşık 5,8 milyar dolar) ceza ile cezalandırıldı ve piyasa girişine geçici olarak yasaklandı. Bu olayın temel belgesi, 105 sayfa uzunluğunda bir SEBI geçici soruşturma raporudur; bu rapor, teknik açıdan en üst düzey "oyuncuların" piyasa yapısındaki asimetriyi nasıl kullandığını detaylı bir senaryo gibi ortaya koyuyor.

Bu sadece yüksek bir ceza olayı değil, aynı zamanda karmaşık algoritmalara ve teknik avantajlara bağımlı tüm ticaret kurumlarına - özellikle de düzenlemenin "gri alanında" bulunan sanal varlık kurumlarına - derin bir uyarıdır. Aşırı nicel stratejiler ile piyasa adaleti ve düzenleme niyetleri arasında köklü bir çatışma olduğunda, teknik avantaj artık bir "tükenmez kaynak" olmayacak, aksine kendi "suç delilinizi" işaret edebilir.

Araştırma ekibi, SEBI'nin araştırma raporunu derinlemesine incelemek için bir hafta harcadı; vaka analizi, düzenleyici mantık, piyasa etkisi, teknik yansımalar ve Kripto alanıyla olan bağlantı haritalaması ile gelecekteki beklentiler. Tüm sanal varlık piyasası katılımcıları için başlarının üzerindeki uyum "Damokles'in kılıcı"nı yorumladı ve teknik yenilik ile piyasa adaleti arasında sağlam adımlarla nasıl ilerleyeceklerini tartıştı.

Birinci Kısım: "Mükemmel Fırtına" Gözden Geçirme - Nasıl Manipülasyon Ağı Örülür?

Bu davanın derin etkilerini anlamak için, öncelikle suçlanan manipülasyon yöntemlerini net bir şekilde yeniden ortaya koymak gerekir. Bu, izole bir teknik hatası veya tesadüfi bir strateji sapması değildir; aksine, dikkatlice tasarlanmış, sistematik bir şekilde uygulanmış, büyük ölçekli ve yüksek derecede gizli bir "açık plan" dır. SEBI'nin raporu, bunun iki temel stratejisini ayrıntılı bir şekilde ortaya koyuyor.

Çekirdek Strateji Analizi: İki Büyük "Açık Plan" İşleyiş Mekanizması

SEBI'nin araştırmasına göre, birbirine bağlı iki ana strateji kullanıldı ve bu stratejiler, birden fazla BANKNIFTY ve NIFTY endeksi opsiyon vade tarihleri boyunca sürekli olarak tekrarlandı. Bu stratejilerin temelinde, farklı piyasalar arasındaki likidite farklarından ve fiyat iletim mekanizmalarından yararlanarak kazanç elde etmek yatmaktadır.

Strateji 1: "Gün İçi Endeks Manipülasyonu" (Intra-day Index Manipulation)

Bu strateji, piyasa yanılsaması yaratmayı ve nihayetinde hasat yapmayı amaçlayan özenle düzenlenmiş bir drama gibi, net iki aşamaya ayrılmıştır.

• İlk Aşama (sabah/Patch I): Sahte bir refah yaratmak, düşmanı derinlere çekmek.

• Davranış: Hindistan'da kayıtlı yerel bir varlık aracılığıyla, likiditesi görece düşük olan nakit (Cash) ve hisse senedi endeksi vadeli işlemleri (Stock Futures) piyasasına, milyarlarca rupi yatırım yaparak BANKNIFTY endeksinin ana bileşen hisse senetlerini büyük ölçüde ve agresif bir şekilde satın almak.

• Yöntem: İşlem davranışı son derece agresif. Rapor, alım emirlerinin genellikle o anki piyasa en son işlem fiyatının (LTP) üzerinde olduğunu, aktif olarak "yükselttiğini" veya güçlü bir şekilde "desteklediğini" belirttiği hisse senedi fiyatlarını doğrudan BANKNIFTY endeksini yükselttiğini göstermektedir. Belirli zaman dilimlerinde, işlem hacmi hatta bireysel hisse senedi piyasasının toplam işlem hacminin %15 ila %25'ini oluşturmakta, fiyatı yönlendirecek kadar güçlü bir etki oluşturmuştur.

• Amaç: Bu eylemin tek amacı, endeksin güçlü bir şekilde sıçradığı veya istikrar kazandığı izlenimini yaratmaktır. Bu durum, son derece likit olan opsiyon piyasasını doğrudan etkileyecek, alım opsiyonlarının (Call Options) fiyatlarının yapay olarak yükselmesine ve satım opsiyonlarının (Put Options) fiyatlarının ise buna bağlı olarak düşmesine neden olacaktır.

• Eylemle Uyum: Spot piyasada "gürültü" yaratırken, yurtdışı FPI kuruluşları opsiyon piyasasında sessizce hareket ediyor. Çarpıtılmış opsiyon fiyatlarını kullanarak, çok düşük maliyetle büyük miktarda put opsiyonu satın alıyor ve abartılı fiyatlarla call opsiyonları satıyorlar, böylece devasa bir kısa pozisyon oluşturuyorlar. SEBI raporu, opsiyon pozisyonlarının nominal değerinin (nakit eşdeğeri) spot/ vadeli işlem piyasasına yatırdıkları sermayenin kat kat fazlası olduğunu belirtmektedir; örneğin 17 Ocak'ta bu kaldıraç oranı 7.3 katına kadar çıkmıştır.

• İkinci Aşama (öğleden sonra/Patch II): Ters hasat, kâr elde etme.

• Davranış: Öğleden sonraki işlem saatlerinde, özellikle kapanışa yakın, yerel varlıkları 180 derece döner, sistematik bir şekilde ve agresif bir şekilde sabah alınan tüm pozisyonları satar, bazen hatta satışlarını artırır.

• Yöntem: Sabahın tersine, satış fiyatları genellikle piyasa LTP'sinin altında olup, aktif olarak "baskı" yaparak bileşen hisselerinin fiyatlarını düşürmekte ve BANKNIFTY endeksinin hızlı bir şekilde düşmesine neden olmaktadır.

• Karlı döngü: Endeksin ani düşüşü, sabah saatlerinde kurulan devasa put opsiyonlarının (Put) değerinin fırlamasına, call opsiyonlarının (Call) değerinin sıfıra inmesine neden oldu. Sonuç olarak, opsiyon piyasasında elde edilen devasa kar, spot/ vadeli işlem piyasasında "yüksek al, düşük sat" nedeniyle oluşan kesin kayıpları çoktan karşıladı. Bu model mükemmel bir karlı döngü oluşturdu.

Strateji İki: "Kapanış Fiyatı Manipülasyonu" (Uzun İşaretleme Kapatma)

Bu, özellikle opsiyon sözleşmelerinin uzlaşma penceresi döneminde, işlem gününün son aşamalarında yoğunlaşan daha doğrudan bir manipülasyon yöntemidir.

'Extended marking the close' manipülatif bir ticaret davranışını ifade eder; bu, bir varlığın işlem süresinin son anlarında, büyük alım veya satım emirleri vererek, menkul kıymetlerin veya endekslerin kapanış fiyatını etkilemeyi amaçlayan bir eylemdir. Böylece, sahip olduğu türev pozisyonlarından kar elde etmektedir.

Bazı işlem günlerinde, 24 saatlik "alım-satım" modeli uygulanmamış, bunun yerine saat 14:30'dan sonra, elinde büyük miktarda süresi dolmak üzere olan opsiyon pozisyonları olduğunda, aniden spot ve vadeli piyasalarda büyük ölçekli tek yönlü işlemler (alım veya satım) gerçekleştirilerek endeksin nihai takas fiyatı kendi lehine yönlendirilmiştir.

Anahtar kanıtlar ve veriler destek

SEBI'nin suçlamaları boş bir iddia değil, büyük miktarda işlem verisi ve titiz bir nicel analize dayanmaktadır.

• Ölçek ve yoğunluk

Rapor, belirli bir zaman diliminde şaşırtıcı işlem hacmi oranlarını ayrıntılı tablolarla (örneğin, Tablo 7, 8, 16, 17) göstermektedir. Örneğin, 17 Ocak 2024 sabahında, ICICIBANK spot piyasasında gerçekleştirilen alım işlemleri, toplam piyasa alıcı işlem hacminin %23.33'ünü oluşturmaktadır. Bu piyasa hakimiyeti, fiyatları etkileyebilmesinin ön koşuludur.

• Fiyat Etkisi Analizi (LTP Etki Analizi)

Bu, SEBI raporundaki önemli bir nokta. Düzenleyici kurum sadece işlem hacmini analiz etmekle kalmadı, aynı zamanda LTP etki analizi ile işlemlerin "niyetini" değerlendirdi. Analiz, yükseliş aşamasında işlemlerin endeks üzerinde büyük pozitif fiyat etkisi yarattığını; düşüş aşamasında ise büyük negatif etki yarattığını gösteriyor. Bu, olası "normal işlem" veya "likidite sağlama" savunmalarını güçlü bir şekilde çürütmekte ve davranışlarının açık bir "yükseltme" veya "baskılama" amacı taşıdığını kanıtlamaktadır.

• Kurumlar arası işbirliği ve düzenleyici engellerden kaçınma

SEBI açıkça belirtmiştir ki, yerel Hindistan varlıkları ile yurt dışındaki FPI varlıklarının kombinasyonunu kullanarak, tek bir FPI'nin gün içi ticaret yapma kısıtlamasını ustaca aşmıştır. Yerel varlıklar, spot piyasada yüksek frekanslı gün içi tersine ticaret (satın alıp satma) yapmaktan sorumludur, FPI varlıkları ise büyük opsiyon pozisyonlarını tutar ve bunlardan faydalanır. Bu "sol elin sağ eli vurması" şeklindeki işbirlikçi manipülasyon modeli, eylemlerinin önceden planlanmış ve sistematik olduğunu göstermektedir.

İkinci Kısım: Düzenleyici "Ağ" - SEBI'nin Ceza Mantığı ve Temel Uyarıları

Böylesine karmaşık ve yüksek teknoloji içeren ticaret stratejileriyle karşı karşıya kalan SEBI'nin ceza kararı, algoritmalarının "kara kutusu" üzerindeki sonsuz sorgulamaya girmedi; bunun yerine, davranışlarının doğası ve piyasa adaletine olan zararı üzerinde durdu. Bunun arkasında yatan düzenleyici mantık, tüm teknoloji odaklı ticaret kuruluşları için, özellikle sanal varlık alanındaki katılımcılar için güçlü bir uyarı oluşturmaktadır.

SEBI'nin ceza mantığı: "Davranış" üzerinden değil, "Sonuç" üzerinden nitelendirme

SEBI'nin hukuki silahlarının temeli, "Sahtekarlığı ve Haksız Ticaret Davranışlarını Yasaklama Yönetmeliği"dir (PFUTP Regulations). Ceza mantığı, "para kazanmak" değil, "para kazanma şeklinin yanlış olması"na dayanır.

Ana nitelik kriterleri şunlardır:

1. Yanlış veya yanıltıcı piyasa görünümü oluşturma (Regülasyon 4(2)(a)): SEBI, büyük ölçekli ve yüksek yoğunluklu alım satım faaliyetleriyle, endeksin dalgalanmalarını yapay olarak oluşturduğunu, bunun da piyasalara yanlış fiyat sinyalleri ilettiğini ve diğer katılımcıları (özellikle fiyat sinyallerine dayanarak karar veren bireysel yatırımcılar) yanıltarak yanlış değerlendirmelere yol açtığını düşünmektedir. Bu tür bir davranış, piyasanın gerçek arz ve talep ilişkisini çarpıtmaktadır.

2. Menkul Kıymet Fiyatlarını ve Referans Fiyatı Manipüle Etme (Regülasyon 4(2)(e)): Rapor açıkça belirtiyor ki, bu davranışın doğrudan amacı BANKNIFTY endeksini etkilemektir - bu önemli bir piyasa referans fiyatıdır. Spot ve vadeli işlemler piyasalarındaki tüm işlemleri, bu referans fiyatının, türev pozisyonları için avantajlı bir yöne hareket etmesini sağlamak içindir. Bu, tipik bir fiyat manipülasyonu olarak görülmektedir.

3. Bağımsız ekonomik rasyonellik eksikliği: Bu, SEBI'nin argümanlarındaki "zafer anahtarı"dır. Düzenleyici kurum, spot/ vadeli işlem piyasasında gün içi yüksek alım düşük satım ters işlemlerinin, tek bir iş perspektifinden bakıldığında kaçınılmaz olarak zarara yol açtığını belirtmektedir. Rapor verileri, 15 "gün içi endeks manipülasyonu" işlem gününde, spot/vadeli işlem piyasasında toplam 19.97 milyar rupi zarar edildiğini göstermektedir. Bu tür "kasten zarar verme" eylemi, bu işlemlerin yatırım veya normal arbitraj amacıyla değil, bir "maliyet" veya "araç" olarak, opsiyon piyasasında daha büyük kar elde etme manipülasyon amacına hizmet ettiğini kanıtlamaktadır.

Temel Uyarı: Teknoloji tarafsızdır, ancak teknolojiyi kullananların bir duruşu vardır.

Bu davanın en derin uyarısı, net bir kırmızı çizgi çizmesidir:

Günümüzde düzenlemenin giderek daha ayrıntılı ve ilke odaklı hale geldiği bir ortamda, sadece teknik ve matematiksel avantajların, piyasa adaletine ve düzenleyici niyetlere saygı gösterilmediği takdirde, her an yasal sınırları ihlal etme riski bulunmaktadır.

• Teknolojik avantajların sınırı: Şüphesiz ki küresel anlamda en iyi algoritmalara, düşük gecikmeli yürütme sistemlerine ve olağanüstü risk yönetim yeteneklerine sahiptir. Ancak bu yetenek, sistematik olarak bilgi asimetrisi yaratmak ve piyasa fiyat keşif işlevini bozmak için kullanıldığında, "verimliliği artıran bir araç" olmaktan çıkıp "manipülasyonu uygulayan bir silah" haline gelir. Teknoloji kendisi tarafsızdır, ancak uygulama şekli ve niyeti, davranışının yasallığını belirler.
• "İlkeler esas alınarak" düzenleyici yeni paradigması: SEBI, SEC gibi küresel düzenleyici otoriteler, giderek daha fazla "kurallara dayalı" (rule-based) yaklaşımdan "ilkeler esas alınarak" (principle-based) bir yönetim anlayışına geçiş yapmaktadır. Bu, karmaşık bir ticaret stratejisinin belirli bir kuralı açıkça ihlal etmemesi durumunda bile, tasarımının ve nihai etkisinin "adalet, dürüstlük, şeffaflık" gibi piyasanın temel ilkelerine ters düşmesi halinde manipülasyon olarak kabul edilebileceği anlamına gelir. Düzenleyiciler temel bir soruyu soracaklar: "Davranışınızın, kendinize kazanç sağlamaktan başka, piyasa için ne yararı var?" Cevap olumsuzsa, risk oldukça yüksektir.

Uyarıları görmezden gelen "kibir": ağır cezaların katalizörü

SEBI, raporunda özel bir ağırlaştırıcı sebep olarak şunu vurguladı: 2025 yılının Şubat ayında, Hindistan Ulusal Menkul Kıymetler Borsası (NSE), SEBI'nin talimatı doğrultusunda, şüpheli ticaret modellerini durdurması için kendisine açık bir uyarı mektubu göndermiştir. Ancak, yapılan soruşturmada, takip eden Mayıs ayında hala benzer "kapanış fiyatı manipülasyonu" yöntemleriyle NIFTY endeksini manipüle etmeye devam ettiği ortaya çıkmıştır.

Bu davranış, SEBI tarafından düzenleyici otoritenin açık bir şekilde küçümsenmesi ve "dürüst olmayan" (not a good faith actor) olarak görülmektedir. Bu, yalnızca yüksek miktarda para cezasına çarptırılmasının nedenlerinden biri değil, aynı zamanda SEBI'nin "pazar erişimini yasaklama" gibi sert geçici önlemler almasının önemli bir katalizörü olmuştur. Bu, tüm piyasa katılımcılarına bir ders vermiştir: Düzenleyici kurumlarla iletişim ve taahhütler ciddiye alınmalıdır, her türlü şans faktörü ve kibirli tutum daha sert sonuçlara yol açabilir.

Üçüncü Kısım: Çığ altında, hiçbir kar tanesi masum değildir - Piyasa Etkisi ve Mağdurların Kapsamı Analizi

Bu olayın etkisi, yalnızca bir şirketin cezası ve itibarı ile sınırlı değildir.