Токенізація акцій Robinhood: маркетинг чи справжня інновація?

Нещодавно одна відома онлайн-брокерська компанія запустила продукт токенізації акцій, що викликало жваве обговорення в світі блокчейн. Як спостерігач, який довгий час стежить за технологією блокчейн, я вважаю, що необхідно об'єктивно проаналізувати цей продукт. Чесно кажучи, це більше схоже на ретельно сплановану маркетингову кампанію, а не на справжнє технологічне нововведення.

Підсумки

Продукт токенізації акцій, запущений компанією, насправді є ретельно спланованою маркетинговою кампанією. Його основною метою є захоплення популярної теми RWA, але з точки зору фактичних інновацій, яскравих моментів небагато. Іншими словами, він використовує блокчейн як інструмент для реклами бренду, не використовуючи повною мірою основні переваги децентралізації та комбінованості блокчейну.

Ця компанія використовує модель "синтетичної упаковки", яка має розбіжності в правовій структурі та функціоналі в порівнянні з моделлю "цифрового близнюка" деяких торгових платформ. По суті, вона пропонує користувачам деривативний контракт, а не справжнє право власності на базовий актив. Хоча стверджується, що вона може надати клієнтам з ЄС доступ до американських акцій, це можна легко досягти за допомогою традиційних фінансових інструментів без таких складних операцій. Крім того, такі грандіозні перспективи, як "24x7 торгівля" та "інвестиції роздрібних інвесторів у приватний капітал", стикаються з багатьма викликами в реальності.

Хоча компанія успішно позиціонує себе як новатора в галузі завдяки цьому продукту, її справжнє значення полягає в тому, щоб вказати можливий шлях для інтеграції традиційних фінансів і децентралізованих фінансів. І цей шлях, ймовірно, буде провадитися тими компаніями Web2, які зможуть спростити складність Web3 та упаковувати її в більш контрольовані екосистеми.

Чотири моделі токенізації акцій

Перед тим як детально проаналізувати цей продукт, нам потрібно зрозуміти кілька різних способів токенізації акцій. Існує багато шляхів перенесення традиційних акцій на блокчейн, і кожен з них має свої особливості.

Синтетичні активи

Це чиста гра в децентралізованих фінансах. Не потрібно володіти реальними акціями, а натомість, шляхом надмірного забезпечення криптоактивів (, таких як ETH ), у смарт-контракті, створюються токени, які можуть відстежувати будь-які реальні активи (, включаючи ціну акцій ). Ціна синтетичного токена прив'язується до смарт-контракту: за допомогою оракулів отримуються ціни реальних світових активів, на основі яких розраховуються прибутки і збитки для власників токенів, забезпечуючи зв'язок вартості токена з ціною цільового активу.

Користувачі довіряють коду та економічній моделі, роблячи ставку на те, що ця система смарт-контрактів є достатньо стабільною, а ціни на надмірно заставлені активи залишаються стабільними і не зазнають краху.

синтетичне пакування

Це по суті є моделлю деривативів. Токени, які купують користувачі, фактично представляють собою контракт, підписаний з емітентом - емітент зобов'язується виплачувати тримачам токенів прибуток, що дорівнює коливанням ціни відповідних акцій. Для виконання зобов'язань з виплати емітент зазвичай купує реальні акції в якості хеджування, але це не є його юридичним обов'язком. Теоретично, якщо отримати схвалення регулятора, він також може замінити акціонерне володіння, купуючи ф'ючерси та інші деривативи, без необхідності придбання акцій у співвідношенні 1:1. Емітент також не зобов'язаний розкривати тримачам токенів свою конкретну структуру акціонерного володіння.

Користувачі повністю довіряють емітенту та його регулюючим органам.

цифрове двійництво

Це наразі найбільш визнана модель. Кожного разу, коли емітент випускає одну монету, він повинен реально внести одну акцію в регульований депозитарний банк. Токени, що належать користувачам, є своєрідним "цифровим свідоцтвом про право власності" на акцію.

Користувачі повинні одночасно довіряти емітенту, банку-кастоді та регуляторам, але зазвичай існують інструменти на блокчейні (, такі як підтвердження резервів ), які дозволяють користувачам у будь-який час перевіряти, чи дійсно існують акції у "сховищі".

Оригінальні цифрові цінні папери

Це найбільш революційна модель. Акції більше не є "тінню" поза ланцюгом активів, а безпосередньо "народжуються" на блокчейні. Блокчейн сам по собі є законним записом власності, остаточно попрощавшись з паперовими сертифікатами та централізованими системами.

Користувачі довіряють самій блокчейн-мережі та визнають правову основу цієї форми.

Аналіз порівняння з конкурентами

та порівняння з моделлю синтетичних активів

Спільна риса: обидва надають користувачам економічний доступ до акцій, а не пряме володіння. По суті, це похідні фінансові інструменти, призначені для відтворення цінової динаміки акцій.

Відмінності: основна різниця полягає в основі довіри.

• Довіра до моделі синтетичної упаковки походить від установ і регулювання. Користувачі вірять, що випускова компанія, яка є регульованою установою, виконає свої контрактні зобов'язання.

• Довіра до моделі синтетичних активів ґрунтується на коді та економічних іграх. Користувачі вірять у надійність коду, а надмірне забезпечення може гарантувати стабільність вартості синтетичних активів.

та порівняння з цифровою двійниковою моделлю

Спільна риса: за обома моделями емітенти теоретично володіють реальними акціями як підтримкою.

Різниця:

• Мета володіння акціями різна: в режимі синтетичної упаковки емітент володіє акціями з метою хеджування власних ризиків, що є заходом управління ризиками, а не прямим юридичним зобов'язанням перед користувачами. Водночас емітент у режимі цифрового двійника має юридичне зобов'язання володіти та зберігати одну справжню акцію на кожен випущений токен у співвідношенні 1:1.

• Власність і ризики різні: у моделі синтетичної упаковки акції належать активам емітента, користувач є лише його беззаставним кредитором. Якщо емітент зазнає банкрутства, ці акції будуть використані для погашення всіх кредиторів, у користувача немає пріоритету. У моделі цифрового двійника акції зберігаються в ізольованому кастодіальному рахунку, створеному в інтересах користувача, теоретично можуть бути ізольовані від ризиків банкрутства емітента, що забезпечує більш сильний захист прав власності на активи користувача.

• Різна корисність в ланцюзі: токени в моделі синтетичної упаковки обмежені в межах свого "закритого саду" і не можуть взаємодіяти з зовнішніми децентралізованими фінансовими протоколами. Натомість модель цифрового двійника є відкритою, користувачі можуть витягувати їх у свій гаманець для позик, торгівлі тощо, що надає їй справжню можливість комбінування.

Ключові запитання до продукту

Запитання 1: Чи можна досягти тих самих функцій без блокчейну?

Відповідь: цілком можливо. Функція, яку пропонує цей продукт, а саме можливість користувачам з Європи отримувати вигоду від зростання американських акцій без необхідності володіти американськими акціями, цілком може бути реалізована за допомогою контрактів на різницю цін (CFD) або інших похідних фінансових інструментів, які вже існують у традиційному фінансовому світі багато років. Емітент цілком може використовувати звичайну централізовану базу даних для запису угод, зовсім не потрібно використовувати блокчейн.

То чому ж все ще використовувати? Відповідь проста: маркетинг. Коли концепції RWA та токенізації популярні по всьому світу, обгортання продуктів у "блокчейн" та "токен" може миттєво привернути увагу, створити новини, підвищити ціну акцій компанії, упаковуючи себе як інноватора на передовій часу.

Запитання два: куди поділася комбінованість децентралізованих фінансів?

Реальність така: акційні токени цього продукту не можуть бути відокремлені від програми емітента. Хоча вони випускаються на публічному блокчейні, у їхньому смарт-контракті є "код доступу", який дозволяє передавати токени лише між гаманцями, схваленими емітентом. Це означає, що користувачі не можуть вивести їх на свої гаманці, не можуть торгувати на децентралізованих біржах і тим більше використовувати їх для застави чи кредитування - усі можливості комбінування Web3 не мають відношення до користувачів.

Причиною цього є контроль і відповідність. Як тільки все повністю відкрито, емітенту важко управляти вимогами регуляторів, такими як KYC/AML. Тому вони вважають за краще пожертвувати найосновнішим відкритим духом блокчейну, щоб створити абсолютно безпечний "закритий сад".

Запитання три: суперечність між обіцянкою децентралізації та реальністю

Реальність така: користувачі повинні повністю довіряти емітенту. Блокчейн може лише довести, що "користувач дійсно придбав контракт у емітента". Але він не може довести, чи дійсно емітент купив акції для хеджування ризиків, і не може довести, чи буде у емітента можливість виконати цей контракт у разі банкрутства.

Це утворює величезний парадокс. Блокчейн спочатку був створений для усунення довіри до централізованих установ, але ця модель вимагає від користувачів покладати всю довіру на одну компанію. Якщо так, то яке значення має використовувати блокчейн для підтвердження того, що "користувач купив" цю дрібницю?

Надмірно розрекламована "революційна" функція

Помилка перша: акції на блокчейні = 24x7 цілодобова торгівля?

Звучить красиво, але реальність дуже жорстка. Чому емітент може обіцяти лише "24x5", а не "24x7"? Тому що вихідні дні - це "чорна діра ризиків" для світових фінансових ринків.

Завдання, з якими стикаються маркет-мейкери: будь-який торговий ринок потребує, щоб маркет-мейкери забезпечували ліквідність. Маркет-мейкери, щоб хеджувати ризики, повинні купувати акції на реальному фондовому ринку, коли користувачі купують токени. Але у вихідні дні основні біржі закриті, і маркет-мейкери не можуть хеджувати. Якщо немає можливості хеджувати, вони повинні нести всі ризики самостійно. У разі, якщо у вихідні відбудеться значна подія, в понеділок при відкритті фондового ринку ціна акцій може різко впасти, що може призвести до банкрутства маркет-мейкерів.

Навіть у робочі дні вночі, оскільки реальний фондовий ринок закритий, маркет-мейкери можуть лише здійснювати неповне хеджування за допомогою таких інструментів, як ф'ючерси на індекс. Щоб компенсувати ризик, вони значно підвищують спред. Тому витрати на торги після закриття будуть дуже високими, а ліквідність поганою, що робить їх придатними лише для користувачів з терміновими потребами. Це більше схоже на дороге "екстрене вихід", а не на безперешкодну автомагістраль.

Хибне уявлення 2: Чи можуть інвестори-роздрібні інвестувати в компанії, що не котируються на біржі? "Міраж" приватного капіталу

Суперечка: емітент раніше запустив акцію з роздачі деяких популярних незапущених компаній Токенів, що одразу викликало увагу - відповідні компанії відразу ж спростували, що вони уповноважили будь-який випуск Токенів, ринок був в повному замішанні. Варто замислитися над питаннями: по-перше, чому акції таких популярних компаній використовуються для роздачі? По-друге, якщо емітент стверджує, що Токени підтримуються реальними акціями, то звідки взялися акції незапущених приватних компаній?

Джерело акцій: відповідь прихована в "вторинному ринку приватного капіталу", до якого звичайним людям важко отримати доступ. Тут торгівля непрозора, ціни не публікуються, а ліквідність також дуже низька. Емітент, ймовірно, використовує складну структуру "спеціального призначення" (SPV), щоб ледве купити невелику кількість акцій. А ці частки через їхню малу кількість, навіть якщо компанія в майбутньому вийде на біржу, все ж таки не матимуть ліквідності, тому їх просто використовують як маркетинговий хід.

Можливість чи ризик? Інвестиції в приватний капітал завжди мають дуже високий поріг входу, відкриті лише для "кваліфікованих інвесторів"; основна причина полягає в тому, що ризики дуже великі, а інформація надзвичайно асиметрична. Інститути, які можуть брати участь у таких інвестиціях, можуть здійснювати угоди без необхідності покладатися на біржові коди; в той час як звичайні люди обмежені в доступі, оскільки вони ні не потребують, ні не можуть витримати такі ризики. Токенізація таких активів на поверхні виглядає як "поширення можливостей", але насправді це більше схоже на "поширення ризиків", оскільки ризики, які не повинні нести звичайні люди, передаються масам.

Успіх у маркетингу та перспективи на майбутнє

Незважаючи на численні сумніви, з іншого боку це може бути перспективним першим кроком.

• Перемога в наративній війні: хоча сам продукт технічно не відзначається, але видавці в плані брендової впізнаваності та ринкового звучання значно перевершили тих конкурентів, які мають більш жорсткі технології, але є менш відомими. Їм вдалося успішно пов’язати себе з грандіозним наративом "майбутнього фінансів", що є вкрай важливим для публічної компанії.

• Прокладаючи шлях у майбутнє: амбіції емітента, очевидно, не обмежуються цим. Вони вже оголосили про плани в майбутньому створити власну Layer 2 блокчейн і підтримувати користувачів у "самостійній" управлінні активами. Саме це є ключовим! Це означає, що поточний "заблокований сад" є лише перехідним етапом, експериментальним полем для накопичення користувачів, тестування технологій та маневрування з регуляторами. Коли ворота саду насправді відкриються, всі обмеження, про які ми сьогодні говоримо, можуть бути перевернуті.

• Стійкість гігантів Web2: цей факт також свідчить про те, що масове впровадження Web3, ймовірно, не обійдеться без традиційних інтернет-брокерів. Адже чиста децентралізована фінансова система все ще занадто складна для простих людей. А такі компанії найкраще вміють спрощувати складні речі, роблячи їх зрозумілими, невідчутними та зручними у користуванні. Вони подібні до перекладачів, які розповідають історію Web3 зрозумілою для широкого загалу мовою.

Висновок

Отже, ми можемо зробити такі висновки:

• Запущений компанією акційний токен на даному етапі дійсно є більше символічним, ніж практичним, і може вважатися успішною маркетинговою акцією.

• Але це також як клинець, відкриваючи двері для злиття традиційних фінансів та блокчейну. Він зробив перший крок у найпрактичніший спосіб. Справжня революція не відбувається за один раз, а те, що ми спостерігаємо, можливо, є прологом до цієї великої зміни.

• Для звичайних інвесторів важливо зберігати ясність свідомості та бачити суть, не...